Ослабление рубля: кто выиграет?

В условиях возросших геополитических рисков и санкций, угрожающих росту российской экономики, ослабление рубля может оказаться одним из преимуществ, благоприятно сказывающихся на положении отечественных экспортоориентированных металлургических и горнодобывающих компаний. Спотовый курс рубля уже достиг отметки в 38,7 против нашего прогноза на 2015 год в 37,5. По нашим оценкам, при прочих равных условиях наиболее благоприятно ослабление рубля скажется на операционной рентабельности ОК РУСАЛ и Мечела (т. е. с точки зрения 12-месячной опережающей EBITDA). Кроме того, следует отметить, что Мечел характеризуется самой высокой долей рублевого долга. В целом с учетом общей долговой нагрузки стоимость акционерного капитала ОК РУСАЛ, Петропавловска, Мечела и Акрона наиболее восприимчива к девальвации рубля. Наименее чувствительны к этим изменениям Норильский Никель, ФосАгро и Уралкалий.

Рубль под геополитическим давлением

По прогнозам экономистов Sberbank Investment Research, средний курс рубля в этом году составит 35,9, а в 2015-м - 37,5, что недалеко отстоит от текущего спотового курса в 38,7. Поскольку ослабление рубля способствует повышению рентабельности отечественных металлургических и горнодобывающих компаний, ориентированных на экспорт, мы проанализировали последствия колебаний валютных курсов (исходя из допущения, что все остальные факторы останутся прежними).

Зависимость выручки и расходов от валютных курсов

У всех производителей цветных металлов и золота выручка в основном представлена в долларах. Производители удобрений продают на внутреннем рынке от 10% до 30% продукции, а сталелитейные компании - от 40% до 80%, но мы все равно считаем эту выручку квазидолларовой. Доля расходов, привязанных к доллару, у производителей удобрений и золота в среднем составляет 30%, в сталелитейном секторе - около 60%. Учитывая эти два критерия, мы считаем, что на уровне операционной прибыли больше всего от ослабления рубля выиграют ОК РУСАЛ, Петропавловск и Мечел. Менее других чувствительны к валютным курсам выручка и расходы ФосАгро, Норильского Никеля, Уралкалия и производителей золота.

Задолженность и долговая нагрузка

Последствия ослабления рубля для конкретных компаний также зависят от доли рублевого долга. Чем больше финансовая нагрузка на компанию, тем сильнее ее акционерная стоимость зависит от динамики рентабельности и долга. Наиболее чувствительны в этом плане Мечел, Петропавловск, Evraz и ОК РУСАЛ (хотя с коррекцией на долю в Норильском Никеле соотношение "долг/EBITDА" у последнего довольно низкое, его валовой долг по состоянию на конец года должен составить $8,7 млрд., а доля рублевого долга в нем - 11%). Наименее чувствительные по этому показателю - Норильский Никель и Polyus Gold.

Кто в выигрыше?

ОК РУСАЛ, Мечел, Петропавловск и Акрон выиграют от ослабления рубля больше других (судя по изменению коэффициента "стоимость предприятия / прогноз EBITDA на 12 месяцев"). В наименьшей степени ослабление рубля отразится на Норильском Никеле, ФосАгро и Уралкалии.