Возможности развивающихся рынков

Начавшаяся стремительной коррекцией неделя заканчивается, и заканчивается она, похоже, на позитивной ноте. Кроме того, следует сказать, что коррекция напрашивалась уже давно и, несомненно, до некоторой степени оздоровила ситуацию. Вместе с тем, хотя индекс S&P500 за эти дни потерял около 12.5%, уровни оценки американского рынка акций по-прежнему чрезвычайно высоки, а вопросы, касающиеся таких фундаментальных проблем, как долгосрочный рост американской экономики, динамика производительности труда и перспективы роста корпоративных прибылей, остаются открытыми. 

Что касается развивающихся рынков, то для них это время было, конечно, очень жарким. Индекс акций MSCI EM торгуется на новых минимумах, не лучше чувствует себя и валютный индекс JPM EM. По данным EPFR, отток портфельных инвестиций с развивающихся рынков акций за последнюю отчетную неделю был максимальным с января 2008 г. Основных причин этому было две. 

Первая – это ожидания (которые до недавнего времени разделяло большинство участников рынка), что Федрезерв вот-вот приступит к  повышению целевого диапазона ставки по федеральным фондам (своего рода повторение ситуации 2013 г., когда разговоры о  предстоящем сворачивании программы количественного смягчения ФРС вызвали резко негативную реакцию на мировых рынках). В большинстве случаев для развивающихся рынков крепкий доллар – это плохо. Сейчас укрепление доллара, помимо всего прочего, означает удорожание номинированных в американской валюте долгов развивающихся стран, объем которых за последние годы очень сильно возрос.

Вторая причина – это осуществленная Китаем 11 августа девальвация юаня, которая, несмотря на скромный масштаб, оказала значительное давление на валюты многих развивающихся стран – экспортеров сырья (Китай связан торговыми отношениями с очень широким кругом стран, в том числе из Латинской Америки и Азии). Однако опасения по поводу замедления роста китайской экономики появились еще до девальвации, что, в частности, нашло отражение в падении темпов роста экспорта (особенно в Азии), в свою очередь, способствовавшем самому масштабному падению объемов мировой торговли с 2009 г. 

Результатом этого стало резкое ухудшение отношения инвесторов к финансовым активам развивающихся рынков. Однако именно такие моменты, когда рыночные настроения и позиционирование портфельных инвесторов достигают крайних значений, открывают возможности  для  реализации  рассчитанных  на  отскок  краткосрочных торговых стратегий. Учитывая текущее позиционирование рынка, резкий разворот в сторону роста цен на активы развивающихся стран и котировок сырьевых товаров больно бы ударил по большому количеству инвесторов. Однако даже если это случится, не стоит думать, что дно цикла пройдено и рынки готовы к подъему.

Естественно, восстановление основных развитых рынков акций снимает часть давления и с развивающихся рынков. Также, несмотря на значительный масштаб коррекции, произошедшей на основных рынках, рост индекса волатильности VIX в рамках нынешнего эпизода был намного меньше, чем во время финансового кризиса 2008 г. Индексу S&P 500, отскочившему от минимума понедельника (1867), еще предстоит вернуться на 200-дневную скользящую среднюю на отметке 2077. Индекс Шанхайской фондовой биржи благодаря интервенциям регулятора удержался на уровне 3000, но также остается ниже 200-дневной скользящей средней. В ближайшие недели станет ясно, смогут ли рынки хотя бы удержаться на текущих уровнях и не скатиться до новых минимумов.

В этой связи особый интерес представляют дальнейшие действия ФРС США, свет на которые может пролить заместитель главы американского центробанка Стэнли Фишер в своем завтрашнем докладе на симпозиуме по инфляции и монетарной политике в Джексон Хоуле.

Как мы неоднократно писали, мы разделяем мнение Банка международных расчетов о том, что ультрамягкая монетарная политика ФРС угрожает финансовой стабильности. Процентные ставки держатся на слишком низком уровне слишком долго, что стимулирует участников рынка к принятию чрезмерных рисков и наращиванию долговой нагрузки. Такая монетарная политика была введена в чрезвычайной ситуации, но сейчас себя уже не оправдывает. По последним данным, годовой реальный рост ВВП США в 2к15 составил 3.7%. На будущей неделе выходит отчет за август по рынку труда США, который, согласно консенсус-прогнозу, покажет прирост рабочих мест в несельскохозяйственном секторе не менее чем на 200 тыс. Также предполагается очередное снижение безработицы, уровень которой все ближе к долгосрочной цели ФРС. Если регулятор желает избежать обвинений в том, что его политика стала зависимой больше от рыночной конъюнктуры, чем от состояния экономики, ему следует прислушаться к призывам повысить ставку по федеральным фондам, несмотря на последние потрясения на рынках акций. Если эта коррекция имеет ограниченное негативное воздействие на широкий рынок и ситуацию в экономике, и даже считается естественной реакцией перегретого рынка, тогда Федрезерв должен объяснить, почему он медлит с ужесточением политики.

Инвесторы в текущем году не раз поднимали вопрос о доверии к регуляторам: ЕЦБ не лучшим образом действовал в ходе кризиса долга Греции, ФРС слишком долго не решается на повышение ставок, центробанк Китая не смог сдержать падение рынка акций. В более широком смысле инвесторы начали сомневаться, что крупнейшие центробанки мира располагают достаточными возможностями для предотвращения новой рецессии и очередного финансового кризиса. ФРС не может сделать ставки еще ниже, а Китай может, но тогда из-за привязки курса юаня к доллару монетарным властям страны придется решать дилемму – как сбалансировать отток капитала, валютный курс и внутреннюю денежно-кредитную политику.

Между тем, по прошествии некоторого времени после девальвации юаня, на  развивающихся рынках, похоже, наметилась перспектива некоторого ослабления напряженности. В сентябре в преддверии октябрьского саммита «большой семерки» председатель КНР Си Цзиньпин посетит США. Скорее всего, он постарается избежать новых обвинений в том, что Китай манипулирует валютным рынком, несмотря на тот факт, что с момента последнего кризиса юань, на самом деле, укрепляется в реальном эффективном выражении. В итоге курс доллара по отношению к юаню, по всей вероятности, будет стабильным, по  крайней мере, в ближайший месяц. Также любопытно отметить, что на данный момент юань немного укрепился и торгуется на уровне 6.38–6.39 юаней за доллар. Как следствие, снижается давление и на валюты других развивающихся рынков, такие как российский рубль, бразильский реал, индийская рупия, турецкая лира и южноафриканский ранд.

Тем временем индекс сырьевых котировок Bloomberg Commodity после достижения 13-летнего минимума тоже прекратил падение (во всяком случае, пока), а цена на нефть Brent, которая вот-вот была готова опуститься ниже 40 долл./барр., сейчас торгуется на уровне 47–48 долл.

Конечно, более долгосрочная перспектива мировой экономики по-прежнему остается непростой. Ключевое значение в этом смысле имеет то, как будет развиваться положение дел в Китае. При безусловной устойчивости сектора услуг обрабатывающая промышленность КНР находится под давлением. Однако многие эксперты также указывают на трудности с управлением процессом перехода от инвестиционной модели экономического роста к модели, в большей степени базирующейся на потреблении. Кроме того, избыточная долговая нагрузка (с 2007 г. размер долга увеличился более чем на  20 трлн долл. и сейчас составляет 280% ВВП) может иметь негативные последствия для банковской системы КНР. В прошлом году на долю Китая пришлось 40% роста мирового ВВП, так что значимость этой страны для мировой экономики очевидна. Когда после кризиса 2008 г. весь остальной мир (прежде всего, развитые экономики) был вынужден понизить долговую нагрузку, Китай наращивал заимствования. За пять лет размер долга страны вырос на столько же, как в Японии за 17 лет, и больше, чем в США за весь период формирования долгового пузыря с 1993 по 2010 гг. при Гринспене, а затем Бернанке. Также произошло ослабление остальных валют по отношению к  юаню. Теперь же все эти процессы развернулись в обратную сторону: Китай снижает долговую нагрузку, в то время как остальной мир еще не успел ее обратно нарастить, и кроме того, Китай начинает постепенно девальвировать национальную валюту.

Для возобновления роста развивающихся экономик, если не брать в расчет возможности для краткосрочного трейдинга, потребуется дальнейшее снижение процентных ставок. Те страны, чьи валюты привязаны к доллару, будут ощущать растущую необходимость отказаться от этой привязки, а производители сырья на развивающихся рынках должны понимать, что повторение бума сырьевых котировок в обозримом будущем маловероятно.