Американские акции вновь дорожают

Индекс S&P 500 вчера вечером закрылся ростом на 1.2%, вновь приблизившись к зафиксированному в мае максимуму с начала года. Индекс акций MSCI EM пока держится ниже последнего максимума, но смог по большей части сохранить позиции, набранные в момент октябрьского отскока после провалов в августе и сентябре. В последние месяцы года рынки акций вполне могут продолжить рост – хотя бы потому, что основные центробанки пока не намерены отказываться от ультрамягкой монетарной политики.

Эта ситуация чревата опасными побочными эффектами: обещания регуляторов не ужесточать политику в ближайшей перспективе означают, что на рынки будут вливаться новые объемы ликвидности, а инвесторы будут покупать рисковые активы, невзирая на цены и фундаментальные экономические факторы. В частности, американские акции сейчас необоснованно дороги, что  ограничивает их доходность для инвесторов в долгосрочной перспективе. Таким образом, политика центробанков в крупнейших экономиках мира лишь бесконечно продлевает финансовый цикл, в рамках которого периодически случаются «мгновенные обвалы» и надуваются «ценовые пузыри». Инвесторы склонны рассматривать плохие новости как хорошие, поскольку «плохие» отодвигают «час расплаты», который наступит, когда (если) начнется нормализация монетарной политики.

Что касается экономики США, то замедление роста, по-видимому, в значительной степени обусловлено корректировкой в товарных запасах, которую можно объяснить «шоком из Китая». Экспорт товаров из США сокращается, равно как и базовые заказы на основные фонды, что, судя по всему, отражает снижение спроса со стороны Китая. Значение индекса деловой активности в обрабатывающих отраслях США (ISM Manufacturing) за последний месяц оказалось в опасной близости от 50-й отметки, а субиндекс занятости опустился ниже этого уровня, не предвещая хорошего отчета по приросту рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США, который будет опубликован в пятницу. Темпы роста занятости явно снизились, и после шести лет экономического роста перспективы на 2016 г. представляются не столь очевидными.

Руководители ФРС США – Джанет Йеллен, Стэнли Фишер и Билл Дадли – завтра выступят с докладами, в которых будут освещаться различные темы, в том числе вопросы финансовой стабильности, независимости центрального банка и перспектив развития экономики страны.

Федрезерв недавно направил восьми крупнейшим банкам США предложения, которые предполагают поддержание банками минимального объема капитала и обязательств, равного 18% взвешенных по риску активов, и имеют целью снизить потери для налогоплательщиков в случае потенциального наступления системного кризиса.

По некоторым оценкам, эти крупнейшие банки могут показать в совокупности недостаток капитала в 120 млрд руб., тогда как предложение ФРС увеличит расходы каждого банка на привлечение финансирования на сумму от  680 млн долл. до 1.5 млрд долл. Агентство S&P начало пересмотр кредитных рейтингов этих банков в связи со снижением вероятности получения финансовой поддержки от государства в случае нового кризиса. Однако по закону подлости «чрезмерное» регулирование может привести лишь к замедлению роста банковского кредитования и снижению ликвидности рынка. В Великобритании, например, предложения о разделении розничных и  корпоративно-инвестиционных банков не учитывают то, что финансовый кризис был вызван проблемами в относительно некрупном строительном обществе Northern Rock. Кризис на рынке ипотечного кредитования в США начался с вполне розничного банка Countrywide, а корпоративно-инвестиционный Lehman Brothers никакие депозиты не принимал, но зато не  справился с обязательствами по кредитам репо.

Последний опрос кредитных менеджеров банков США, опубликованный Федрезервом, показывает, что респонденты в последние три месяца ужесточили либо стандарты, либо условия выдачи кредитов юридическим лицам ввиду менее благоприятных или более неопределенных экономических перспектив. Некоторые банки ужесточение условий кредитования объясняют снижением толерантности к риску, сокращением объема ликвидности на вторичном рынке их кредитов, а также ростом опасений относительно того, как на их деятельности отразятся изменения в законодательстве.

Профессор Тим Конгдон ранее говорил о том, что причиной усиления рецессии в 2008–2009 гг. могли послужить требования властей о необходимости рекапитализации крупных банков и ужесточение нормативов, регулирующих соотношение банковского капитала и активов. Такие изменения в политике регулирования сектора вынудили банки сократить долю рискованных активов. Как следствие, рост депозитных обязательств банков, являющихся главным критерием качества денег, которые в 2006 и начале 2007 г. росли двузначными темпами, остановился. 

В материалах американского Центра финансовой стабильности упоминается так  называемый «парадокс ликвидности», когда при значительном объеме ликвидности в распоряжении центробанка одновременно снижается уровень ликвидности на финансовом рынке (поступающей из нетрадиционного банковского сектора). В свою очередь Международная ассоциация дилеров по свопам (ISDA) в исследовании под заголовком Cross-Border Fragmentation of Global Interest Rate Derivatives: The New Normal? («Трансграничная фрагментация деривативов на процентные ставки: новая норма?») утверждает, что введение новых правил операций с процентными свопами привело к разделению торгов европейскими процентными свопами между рынками США и Европы. Согласно этому документу, до того как в октябре 2013 г. Комиссия США по торговле товарными фьючерсами (CFTC) утвердила положение о площадках исполнения свопов (Swap execution facility, SEF), примерно 25% операций с процентными свопами в евро приходились на сделки между американскими и европейскими дилерами. На данный момент доля таких операций составляет всего 10%.

По оценкам Центра финансовой стабильности, рост предложения денежной массы в широком определении в США составляет 3.8%. В текущем году максимальные темпы роста составили 4.9%, минимальные – 2.8%. В условиях рекордно низкой скорости оборота денежной массы это помогает понять, почему годовой рост номинального ВВП США составляет 2.7% против среднего показателя в 6.7% за период с 1965 г.

Интересно, что такая динамика сохраняется, несмотря на то, что процентные ставки ФРС уже седьмой год подряд находятся на околонулевом уровне. Три программы количественного смягчения, реализованные регулятором, не обеспечили устойчивого восстановления американской экономики, но зато подстегнули цены на финансовые активы и привели к снижению доходности облигаций и сокращению кредитных спредов. Нет гарантий, что запуск нового этапа количественного смягчения даст иной результат, хотя в случае депрессии, вызванной раскручиванием дефляционно-долговой спирали, такая программа поможет поддержать функционирование финансовой системы, предотвратив раздувание спредов и капитуляция с рынков облигаций. Правда, на ситуацию в области банковского кредитования программа количественного смягчения влияет незначительно, о чем, в частности, говорится в недавнем исследовании по банковскому сектору Великобритании. Напомним, в ближайший четверг начинается ежегодная научная конференция МВФ им. Жака Полака, темой которой на этот раз являются нетрадиционные инструменты монетарной и валютной политики. В центре внимания конференции будут такие вопросы, как  реальные процентные ставки и наличие необходимости в повышении инфляционных ориентиров.

В еврозоне, где политическая фрагментация и неопределенность в отношении исхода избирательных кампаний в Испании, Португалии, Франции и Германии наглядно демонстрируют несовершенство самого механизма существования валютного союза, возможность отказа ЕЦБ в обозримом будущем от продолжения программы количественного смягчения (и политики отрицательных процентных ставок) вызывает большие сомнения. Инфляция в  странах еврозоны находится на уровне нуля, а размер долга в процентном отношении к ВВП продолжает расти. Завтра Еврокомиссия опубликует обновленный экономический прогноз, который, по всей вероятности, будет предусматривать низкие темпы роста (около 1.55%), неизменный уровень инфляции и совокупный размер госдолга примерно в 95% ВВП (для многих крупнейших стран этот показатель может составить более 100% ВВП). Тем временем Германия будет сопротивляться идее создания банковского и фискального союзов (предполагающей объединение долговой ответственности) как минимум до выборов 2017 г., но для того, чтобы еврозона продолжила свое существование в нынешнем формате, образование таких союзов просто неизбежно.