Сложные времена для ФРС

Глава ФРС Джанет Йеллен сегодня выступит с докладом по монетарной политике перед Комитетом по финансовым услугам, а завтра – с докладом на эту же тему перед Банковским комитетом Сената США. Текст доклада едва ли будет существенно отличаться от последнего пресс-релиза Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, в котором признаются риски, связанные с замедлением роста мировой экономики, и выражается обеспокоенность ухудшением ряда показателей экономической активности в США, включая промышленное производство, экспорт и  оборот розничной торговли. Глава ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли недавно также выразил озабоченность относительно ужесточения финансовых условий. Осознавая отсутствие у американского центробанка эффективных решений в текущей ситуации, рынки полагают, что с вероятностью 70% ставка по федеральным фондам в  текущем году повышена не будет, тогда как еще совсем недавно ожидали до конца года четыре повышения по 25 бп. При этом рынок фьючерсов учитывает в котировках все большую вероятность введения в США отрицательных процентных ставок. Мы считаем, что этого не  произойдет, поскольку такая мера создаст сложности для американских фондов денежного рынка, рынка репо («кровеносной системы» финансового сектора США) и окажет дополнительное давление на американские банки, для которых отрицательные ставки, по сути, являются дополнительным налогом. Наглядным примером для ФРС может служить Япония, где введение отрицательных ставок в конце прошлого месяца привело к резкому падению котировок акций японских банков и индекса Nikkei в целом, а обменный курс японской иены вернулся к уровням конца 2014 г.

Помимо этого, Йеллен необходимо найти выход из непростой ситуации, складывающейся на финансовых рынках. Все председатели ФРС в современной истории прошли через финансовые кризисы, которые происходили в среднем каждые семь лет. Первым можно считать кризис 1987 г., следующим – падение рынка облигаций в 1994 г., затем – кризис доткомов в 2001 г., банкротство Leman Brothers в 2008 г. и теперь новый кризис, вызванный замедлением роста экономики Китая, падением цен на нефть и ухудшением ситуации в мировом банковском секторе. Последний фактор все больше оказывается в центре внимания. Котировки акций ведущих банков в последнее время значительно снизились. Это отражает беспокойство инвесторов относительно развития глобальной дефляционной рецессии, в условиях которой банки, как правило, показывают плохие результаты. 

Помимо этого, на мировой банковский сектор оказывают давление политика отрицательных процентных ставок Банка Японии и вероятность их дальнейшего снижения Европейским центробанком, заседание которого состоится в марте. По мере того, как рынки учитывают в ценах все меньшую вероятность дальнейшего ужесточения политики ФРС, а доходность 10-летних казначейских облигаций США все больше сближается с уровнями по аналогичным бумагам еврозоны и Японии, уменьшение наклона кривой доходностей ведет к снижению чистой процентной маржи банков. Непредвиденные последствия повышения нормативов регулятивного капитала, меры по оказанию помощи банкам путем «бэйл-ина» держателей облигаций и более жесткие условия стресс-тестов – все это также сказывается на ситуации в банковской отрасли. Вдобавок снижение котировок банковских акций негативно отражается на динамике условно конвертируемых облигаций, которые изначально создавались как инструмент непрямой поддержки банков, но в данный момент лишь приносят убытки своим держателям. В этой ситуации наиболее естественной реакцией для держателей банковских облигаций является закрытие позиций, что может привести к  образованию еще одного замкнутого круга. Схожая ситуация наблюдается в  еврозоне, где банки оказались в чрезмерной зависимости от  аккумулированных на их балансах локальных гособлигаций. Доходности 10-летних облигаций Португалии, Испании и Италии уже начали расти. Отчасти это связано с попытками новых властей обойти бюджетные правила Брюсселя, отчасти, как в случае Португалии, – с неопределенностью на внутриполитической арене. 

Объем проблемных кредитов в  банковской системе еврозоны оценивается в 1.3 трлн евро, из которых 350 млрд евро приходится на итальянские банки. Премьер-министр Италии Маттео Ренци в последнее время активно критикует Евросоюз, однако рынки прекрасно понимают, что, учитывая размер итальянского долга (около 125% ВВП), возможностей для самостоятельного спасения хотя бы одного проблемного банка у Италии нет. Рассчитывать на   немецких налогоплательщиков, из-за миграционного кризиса сильно разочаровавшихся и в Ангеле Меркель, и в Евросоюзе, также едва ли стоит.

Трудно не согласиться со словами экономического обозревателя Амброза Эванса-Притчарда о том, что «структура банковской системы еврозоны опасно деформирована. Отдельные страны не могут рекапитализировать собственные банковские системы, поскольку это идет вразрез с принятыми в ЕС правилами оказания государственной помощи, но единого нормально функционирующего европейского органа, который мог бы взять на себя эту функцию, нет». Таким образом, речь идет не просто о банковском кризисе, а об очередном кризисе еврозоны, наглядно демонстрирующем «конструктивные недостатки» валютного союза, а именно невозможность объединения рисков (отсутствие банковского союза) и долговых обязательств (отсутствие фискального союза).

Глядя на картину в целом, начинаешь понимать, что не только Федрезерв, но и  все остальные ведущие центробанки мира своими собственными действиями загнали себя в угол. Отчасти распродажа, происходящая сейчас на рынках акций, – это признание того факта, что мировые регуляторы по большому счету исчерпали инструментарий, необходимый для противостояния следующей рецессии и следующему финансовому кризису. Также есть ощущение, что предел эффективности «нетрадиционной» монетарной политики уже достигнут. Зачем прибегать к таким радикальным мерам, как «вертолетные деньги», если правильно осуществленное снижение налогов (например, НДС) может оказаться куда более действенным способом стимулирования совокупного спроса?

Глава Банка международных расчетов (БМР) Хайме Каруана в недавнем выступлении на тему Credit, commodities and currencies («Кредиты, сырьевые товары и валюты») назвал три основные проблемы, с которыми в настоящее время сталкивается мировая экономика. Первое – это более низкие, чем ожидалось, темпы роста и пересмотр в меньшую сторону прогнозов дальнейшего роста, прежде всего в странах с развивающейся экономикой. Второе – значительные изменения курсов валют, опять же в первую очередь в  развивающихся экономиках. И третье – резкое падение цен на сырьевые товары. По мнению Каруаны, речь идет не только и не столько о внешних шоках: перечисленные тренды взаимосвязаны и отражают кардинальную ребалансировку экономических и финансовых факторов, которые сопутствуют давно ожидавшимся изменениям в расстановке сил, определяющих монетарную ситуацию в мире. Он также обратил внимание на тот факт, что уровень долга в  мировой экономике сейчас выше, чем на момент последнего финансового кризиса.

В развивающихся экономиках объем частного долга в процентном отношении к ВВП увеличился с 75% в 2009 г. до 125% на данный момент. Долговая нагрузка на корпоративный сектор также выросла. Если привлекаемый долг направляется на финансирование продуктивных и рентабельных инвестиций, то  уровень долговой нагрузки не вызывает больших опасений. Однако рентабельность корпоративного сектора в странах с развивающейся экономикой снизилась. Каруана говорит об «иллюзии устойчивости», когда при смене фазы кредитного цикла большой объем долга становится проблемой, особенно если велика доля заимствований в иностранной валюте, общий объем которых в  развивающихся экономиках сегодня составляет 3.3 трлн долл. Согласно оценкам БМР, при ослаблении доллара на 1% темпы квартального роста трансграничного долларового кредитования за пределами США повышаются на 0.6 пп. Статистика трансграничных банковских кредитов, собранная БМР, указывает на то, что для развивающихся экономик пик ликвидности, вероятно, пройден, о чем, в частности, свидетельствует замедление роста кредитования китайских заемщиков. Объем кредитов нефтегазовому сектору составляет 3 трлн долл., значительная доля которых привлекается государственными нефтяными компаниями развивающихся стран.

В качестве альтернативного выхода из положения можно, конечно, обратиться к  фискальной политике, если ее инструментарий еще не исчерпан,  но в   некоторых странах, особенно в еврозоне, задействовать такой вариант мешает высокий уровень государственного долга. Кроме того, по-прежнему не   видно признаков отказа Германии от дефляционного по своей сути «бюджетного фундаментализма», предусматривающего поддержание сбалансированного бюджета. 

Определенным полем для «фискального маневра» обладают США, дефицит бюджета которых сократился примерно до 2.5% ВВП против 10% в 2009 г. Если Дональд Трамп станет новым президентом США, одним из направлений его экономической политики будет снижение налогов, повторяющее политику Рональда Рейгана в 1980-х гг. Между тем президент Барак Обама представил вчера свой последний проект бюджета, который предусматривает увеличение расходов на оборону с 583 млрд долл. до 683 млрд долл. к 2020 г. при росте дефицита бюджета с 2.5% ВВП в 2015 г. до 3.3% ВВП в 2016 г. Тем временем мировая экономика, мировые финансовые рынки и банковский сектор переживают трудные времена, как и ведущие центробанки, пытающиеся определить оптимальное направление дальнейших действий.