QIWI: рекомендация понижена до "Продавать"

Мы понижаем рекомендацию по QIWI до "Продавать" в силу неясности и ограниченной прогнозируемости источников роста. Мы ожидали, что тенденции в существующем бизнесе улучшатся, но наши ожидания не оправдались, тогда как прибыль от финтех-сервисов - вопрос отдаленного будущего и будет зависеть от вложенных инвестиций и эффективности реализации поставленных целей, которая в последнее время вызывает сомнения, на наш взгляд.

Текущий бизнес под давлением. Мы видим риски для ключевого бизнеса QIWI, проистекающие как от циклических (давление на располагаемые доходы населения и снизившаяся численность трудовых мигрантов), так и от структурных факторов (конкуренция со стороны банков и финтех-компаний).

"Совесть": кредитная карта с беспроцентной рассрочкой и ограниченной сферой применения. В конце ноября QIWI объявила о запуске кредитной карты "Совесть" с рассрочкой платежа. Компания планирует к 2020 году в рамках этой услуги иметь около 4 млн. карт, ожидая EBITDA в 4,5-7,0 млрд. руб. (для сравнения, наш прогноз EBITDA текущего бизнеса на 2016 год составляет 6,35 млрд. руб.). 

В 2017 году компания ожидает отрицательного эффекта от проекта в размере 1,4 млрд. руб. на уровне чистой прибыли (это 30% от нашего прогноза на 2017 год). Карта "Совесть" позволяет держателям приобретать товары с рассрочкой платежа только в магазинах партнеров. Карты с беспроцентной рассрочкой уже довольно популярны в Белоруссии и Турции, но они, на наш взгляд, более удобны для потребителей, так как их также можно использовать в магазинах, не входящих в число партнеров, и с них можно снимать наличные.

"Совесть": в ожидании результата. Мы считаем, что успех проекта "Совесть" будет зависеть от эффективности его реализации проекта и реакции на него конкурентов. "Совесть" может оказаться привлекательной для клиентов за счет более длительного льготного периода (в среднем три месяца), хотя это отчасти будет нивелировано отсутствием кэшбэка. Некоторые другие банки также предлагают кредитные карты с увеличенным льготным периодом (например, до 100 дней по картам Альфа-Банка). Потребительское кредитование - новая сфера деятельности для QIWI, у компании недостаточно опыта в этом бизнесе и мало конкурентных преимуществ. Если этот продукт окажется популярным, мы считаем, что ведущие банки потребительского кредитования могут выйти на рынок со своими картами с беспроцентной рассрочкой, потенциально с более широким охватом сфер применения и преимуществ, для продвижения которых эти банки будут полагаться на свои более крупные клиентские базы. Мы решили не учитывать "Совесть" в своей оценочной модели до тех пор, пока не увидим прогресс в этой сфере и первые результаты.

Оценка. Акции QIWI выросли на 17% и опередили в росте Индекс РТС на 9% с тех пор, как мы повысили по ним рекомендацию 19 мая. Тем не менее мы полагаем, что пора фиксировать прибыль, и понижаем рекомендацию по QIWI до "Продавать" с учетом неясности и ограниченной прогнозируемости источников роста. Мы снижаем целевую цену на 14% до $12,97 за акцию, в основном из-за пересмотренных бизнес-прогнозов и параметров модели ДПДС: мы понизили предельные темпы роста до 2% с 4% и повысили средневзвешенную стоимость капитала на 100 б. п. до 18% вследствие более высокой премии за риск инвестиций в компанию. Акции QIWI торгуются с коэффициентом "цена/прибыль 2017о" в 16,6, если учитывать негативное влияние "Совести" (11,6 без учета этой корректировки), что довольно дорого, по нашему мнению.

В чем мы можем ошибаться. Повышению нашей рекомендации могли бы способствовать более эффективная реализация и более быстрое распространение охвата проекта "Совесть" и других финтех-направлений.