Столь внезапный спрос на РЕПО с ЦБ удивляет, поскольку по формальным признакам серьезного дефицита ликвидности банковской системы сейчас нет. Уровень депозитов в ЦБ в пятницу составил 140 млрд руб., а объем остатков на корсчетах - 680 млрд руб., что примерно соответствует среднему уровню в августе: подобная ситуация с ликвидностью подразумевает умеренный спрос на РЕПО, но никак не объем выше 150 млрд руб.
Мы видим несколько причин для такой напряженности на денежном рынке. В первую очередь это ситуация на валютном рынке. На фоне ухудшения внешнего новостного фона, отток капитала интенсифицировался и за текущий месяц может превысить 5 млрд долл. Участники рынка активно наращивают валютные позиции, во многих случаях фондируя их с помощью валютных свопов и других подобных инструментов. Соответственно, переток ликвидности, связанный с подобными операциями, мог привести к заполнению лимитов на межбанковском рынке, в результате у ряда участников возник локальный дефицит денежных средств.
Второй причиной повышенного спроса на ликвидность может быть слишком активное использование банками механизма усреднения корсчетов, засчитываемых в качестве обязательств ФОР. Банки могли нарастить корсчета, готовясь к приближающимся налогам, чтобы избежать сильных перепадов остатков на балансах в конце месяца. Однако, как уже было сказано, остатки на корсчетах в сентябре слабо отличаются от среднего уровня в августе, поэтому у банков не было острой необходимости повышать их объем, тем более с такими серьезными для себя издержками.
На наш взгляд, наиболее реалистичная причина заключается в том, что на фоне общей нервозности, связанной с ухудшением внешней конъюнктуры, участники рынка просто испугались и решили перестраховаться, предъявив необоснованно завышенный спрос на ликвидность. Косвенным подтверждением такого предположения служит снижение к концу дня ставки overnight до 3,5%, даже ниже депозитной ставки overnight ЦБ.
Несмотря на то, что волнения, охватившие рынок в пятницу, по нашему мнению, преждевременны и имеют нерыночный характер, нельзя не отметить, что состояние ликвидности сейчас заметно хуже, чем мы предполагали в начале месяца. Это связано с двумя основными факторами: гораздо более медленное, чем мы предполагали, расходование бюджетных средств в первой половине месяца и активные продажи валюты Центробанком.
Традиционно, благодаря прибывающим в систему госрасходам и отсутствию серьезных налоговых платежей в течение первой половины месяца ситуация с ликвидностью серьезно улучшается. Так было в прошлом августе, так было в сентябре прошлого года. Однако в текущем месяце приток бюджетных средств оказался настолько ниже наших ожиданий, что к началу налогового периода запаса свободных средств в банковской системе не возникло. Так как во второй половине месяца происходят основные налоговые выплаты, то сейчас становится все более вероятным, что профицит бюджета в сентябре окажется гораздо выше нашего прежнего прогноза в 30 млрд руб., и, скорее всего, превысит 150 млрд руб.
Поскольку волнения, связанные с неопределенностью на глобальных рынках едва ли утратят свою актуальность в ближайшее время, есть все основания полагать, что цена бивалютной корзины продолжит все глубже погружаться в зону продаж валюты ЦБ, где и останется до конца месяца. При таком развитии событий изъятие ликвидности, связанное с интервенциями Банка России, в сентябре может достигнуть 80 млрд руб. /из расчета 150 млн долл. в день/.
Таким образом, текущие реалии предполагают, что отток ликвидности в сентябре может достичь 360 млрд руб. /100-150 млрд руб. /профицит/ + 20 млрд руб. /наличность/ - 14 млрд руб. /чистое размещение ОФЗ/ +119 млрд руб. /погашение депозитов Минфина/ + 80 млрд руб. /интервенции ЦБ//.
Для противодействия связанному с этим временному разрыву ликвидности власти готовы принять меры по финансированию рынка. Как стало известно, на этой неделе для восполнения ликвидности Минфин планирует провести 3 аукциона по размещению бюджетных средств на депозиты банков /19, 20, 22 сентября/. На первом из них, 19 сентября, по предварительным данным, будет предложено до 100 млрд руб., а на втором, 20 сентября - 140 млрд руб. Мы считаем, что в текущей ситуации эти средства будут востребованы в полном объеме, что практически полностью перекроет отток ликвидности, связанный с уплатой НДС /до 20 сентября/ и возвратом Минфину 21 сентября 40 млрд руб. Это позволит избежать сильных отклонений средней ставки денежного рынка от 4,5% до конца недели.
Между тем, чтобы гарантировать отсутствие масштабного обращения участников рынка за финансированием в ЦБ во время пика выплат 26-28 сентября /НДПИ, налог на прибыль, возврат средств с депозитов/, потребуются гораздо более существенные вливания ликвидности.
В этот период чистый отток средств из банковской системы может превысить 300 млрд руб. Для компенсации таких потерь на следующей неделе Минфину потребуется предложить рынку дополнительно еще около 350 млрд руб.
Если ведомство пойдет на такой шаг, на следующей неделе можно избежать крупных объемов РЕПО с ЦБ. Однако, по нашим оценкам, даже предоставление Минфином около 350 млрд руб. 26-28 сентября не отменяет риска роста ставок. Такой благоприятный сценарий позволяет лишь удержать ставки от сильного превышения уровня РЕПО с ЦБ /5,25%/ и оставляет надежду на то, что их рост будет непродолжительным.
При развитии негативного сценария, вероятность которого существенно ниже, Минфин предложит рынку гораздо меньше 350 млрд руб. или вовсе ограничится символическим предложением. В этом случае ставки денежного рынка могут превысить 5,25%, и такой рост уже не будет иметь временный характер".
Одним из поводов для пессимизма может служить повышение ставки по депозитам Минфина до 4,75% годовых на 23 дня и 4,85% годовых на 43 дня, которое не было заложено в наших более ранних прогнозах. Во-первых, рост ставки по депозитам слабо согласуется с текущей ситуацией с ликвидностью, для улучшения состояния которой ЦБ недавно предпринял снижение минимальных ставок по инструментам рефинансирования. Во-вторых, в случае каких-либо осложнений с ликвидностью более высокая ставка по депозитным аукционам не способствует удерживанию ставок денежного рынка вблизи ставки депозитов overnight с ЦБ /3,75%/".
