Динамика цен на сталь и сырье для ее производства в последнее время способствовала существенному повышению рентабельности производителей, бизнес которых не имеет вертикальной интеграции. На фоне повышения цен на сталь (приблизительно на 8% с начала года) коксующийся уголь подешевел на 8% до $210 за тонну на условиях FOB (Австралия), а цены на железную руду в целом были стабильными на уровне $140 за тонну на условиях CFR (Китай) с 62%-м содержанием железа в руде.
Мы считаем, что ММК покажет $125 EBITDA на тонну в 2012 году, на уровне 2011 года, при общем значении EBITDA в $1,6 млрд и рентабельности около 1516%. Северсталь и Evraz Plc, вероятно, столкнутся со снижением рентабельности в 2012 году, т. к. высокая степень их интеграции подразумевает, что в отчетности о прибыли и убытках будет полностью отражено снижение цен на сталь. ММК с учетом его низкой степени вертикальной интеграции (30% железорудных активов и 36% угольных) особенно хорошо подготовлен к тому, чтобы выдержать смену тенденций:
во-первых, он воспользуется снижением цен на сырье, во-вторых, у него значительно ниже капиталоемкость бизнеса (измеряемая в капвложениях на поддержание стабильного уровня производства), чем у интегрированных конкурентов.
ММК добился пересмотра соглашения с ENRC, что должно было дополнительно обеспечить 15% -ю скидку на поставки железной руды (не менее 44% потребления ММК) по нашим оценкам, дать ММК экономию в $160 млн. или 10% EBITDA в 2012 году.
ММК мог бы начать органическое снижение долговой нагрузки в 2012 году, в то время как циклический пик капвложений пришелся на 2010 год, если бы не приобретение Flinders Mines за $579 млн. Денежные потоки до финансовых операций выйдут в плюс впервые с 2008 года и составят около $295 млн. в 2012 году.
Чистый долг с учетом приобретения Flinders Mines оценивается нами в $4,3 млрд. на конец 2012 года, так что финансовая позиция компании довольно хрупкая.
ММК выигрывает за счет эффекта низкой базы сравнения в 2011 году, и мы считаем, что отношение инвесторов к его акциям должно улучшиться. Сейчас эти акции дешевле всех российских аналогов: их коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2012о” равен 5,4. Мы повышаем целевую цену с $7,8 до $8,08 за ГДР и сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ эти акции".
