Рынки: в центре внимания валютные курсы

Коммюнике по итогам встречи министров финансов и глав центробанков стран «большой двадцатки» оказалось не декларацией против протекционизма, а лишь заявлением о намерении стран не допускать конкурентного ослабления национальных валют. Очевидно, что торговая политика новой администрации США создает напряженность в отношениях с такими странами, как Германия и Япония, которые в полной мере пользовались преимуществами свободной торговли и открытых рынков в период после Второй мировой войны. За это время было сделано немало для того, чтобы ослабить различные формы протекционизма и не допустить возврата к протекционистской политике 1930-х годов, которая была одной из причин глобальной экономической депрессии.

В реальности протекционизм принимает много форм, а в последние годы лишь набирает силу. Это может быть связано с тем, что последствия финансового кризиса подавляют внутренний спрос в крупнейших экономиках, а это в свою очередь негативно сказывается на развивающихся экономиках, темпы роста которых зависят от динамики внешней торговли. При этом в последние десятилетия ряд азиатских стран, в том числе Китай и Япония, намеренно поддерживали «заниженные» валютные курсы, чтобы повысить конкурентоспособность экспорта. Особенно активно этой практикой пользовалась Япония в 1980-х годах, когда Минфин США не раз выражал обеспокоенность тем, что Япония подавляет американских производителей. Тема, актуальная для той эпохи, стала в последнее время главным аспектом торговых отношений между США и Китаем. Действительно, торговые и инвестиционные потоки между этими странами, фактически лежащие в основе международной валютной системы, находятся в так называемом «нестабильном равновесии».

Рост внешней торговли и профицита счета текущих операций в период экономического бума в Китае стал возможным благодаря заниженному валютному курсу. Соответствующим образом увеличивались и валютные резервы (и в итоге стали крупнейшими в мире), которые вкладывались в гособлигации США. Китай еще до финансового кризиса стал финансировать двойной дефицит Америки, непреднамеренно уменьшив возможность обвала доллара или резкого повышения стоимости заимствований для США. Зависимость от внешнего финансирования при низком уровне внутренних сбережений позволила США стимулировать рост экономики через потребительский бум, поддерживаемый активным наращиванием долга. Такой бум неизбежно обернулся лопнувшим пузырем.

Затем США в рамках монетарной политики начали реализацию программ количественного смягчения, что оказало дополнительное давление на стоимость доллара. В этой связи министр финансов Бразилии в 2010 г. заявил, что США начали «валютную войну». Негативные последствия американской монетарной политики, в том числе ослабление курса доллара, вызвали волну волатильности в потоках капитала и затруднили для центробанков стран с развивающейся экономикой проведение своей монетарной политики. ФРС в ответ на это заявила, что негативные последствия компенсируются импульсом к росту мировых рынков, который обеспечивает проводимое в США количественное смягчение, хотя на самом деле воздействие таких программ на темпы роста развивающихся экономик было вовсе неочевидным. У Китая, осуществляющего переход к экономике потребления, профицит внешней торговли в процентном отношении к ВВП сократился. Вместе с тем Китай аккумулировал исключительно большой объем долговых обязательств. Процентные ставки в Китае также растут вслед за ставкой по федеральным фондам ФРС США, равно как и обменный курс доллар/юань (несмотря на глобальное ослабление первого).

Теперь же торговая политика США приобрела более протекционистский уклон: Белый дом угрожает ввести повышенные пошлины на продукцию из Китая и Мексики, основных торговых партнеров Америки, а также рассматривает возможность введения налогов на импорт, что вполне может способствовать подорожанию доллара и таким образом компенсировать любое благоприятное воздействие таких налогов на американских экспортеров. Разумеется, торговые партнеры Америки захотят ответить аналогичными мерами, в итоге спровоцировав торговую войну, которая ухудшит перспективы общего роста мировой экономики как раз в тот момент, когда они только начали улучшаться. На последнее указывает факт повышения, а не снижения прогнозов роста глобального ВВП такими ведущими организациями, как МВФ и ОЭСР. Улучшение перспектив роста мировой экономики подтверждают и наши расчеты, согласно которым до конца текущего года и в начале 2018 г. темпы роста глобального ВВП будут повышаться. Основной риск с этой точки зрения связан с ростом протекционизма. Насколько активно будет развиваться данное направление, сказать пока сложно. Подъем на рынке, связанный с надеждами на реализацию заявленной президентом Трампом экономической программы, заметно сбавил обороты, когда планы новой администрации встретили довольно серьезное сопротивление. Если в ближайший четверг Конгресс проголосует против отмены программы Obamacare, замедление на рынке получит дополнительный импульс. 

Хотя индекс S&P500 продолжает торговаться на уровнях, близким к рекордным, отсутствие определенности в отношении конкретных планов по сокращению налогов и финансированию инфраструктурных проектов несколько ослабило динамику фондового рынка. Исключение составляет высокотехнологичный NASDAQ, обновивший вчера внутридневной максимум (в том числе до рекордного уровня выросли котировки Apple). Вместе с тем один из самых известных на рынке «медведей», Джон Хассман, уже неоднократно говорил о том, что мультипликаторы американского рынка акций находятся на экстремальных уровнях. Как он недавно заметил, в настоящий момент аппетит инвесторов к риску достиг максимального уровня за последние 30 лет, а уверенность потребителей выросла до 16-летнего максимума. Предыдущий пик аппетита к риску пришелся на 1987 г., когда рынок акций также находился на экстремальных уровнях, а последний пик уверенности потребителей совпал с пузырем на рынке ИТ-компаний 2000 года. Исторически, обвалы на рынке как правило застают инвесторов врасплох – такова коварная сущность подобного события, неизбежность наступления которого выглядит очевидной лишь задним числом, при последующем анализе.

Интересно отметить, что целый ряд важных макроэкономических событий, произошедших на прошлой неделе – включая парламентские выборы в Нидерландах, повышение ключевой ставки ФРС и истечение срока действия «потолка долга» в США, – не вызвал серьезных потрясений на рынке. «Мягкое» повышение ставки ФРС и ослабление доллара позитивно отразились на индексе MSCI EM, который активно повышается с начала года. Рынки демонстрируют способность довольно неплохо адаптироваться к политическим рискам, очередным индикатором которых станут президентские выборы во Франции. Между тем вчерашнее объявление правительства Великобритании о том, что процедура выхода страны из Евросоюза в рамках статьи 50 Лиссабонского договора будет официально запущена 29 марта, никак не отразилась ни на курсе фунта стерлингов, ни на котировках британских акций. Этот «бракоразводный» процесс займет два года, а пока британская экономика остается вполне устойчивой, вопреки всем прогнозам противников Брекзита – в  том числе индекс экспортных заказов, рассчитываемый Конфедерацией британских промышленников (CBI), находится на 3-летнем максимуме. В свою очередь при оценке перспектив второго референдума в Шотландии по вопросу выхода из Великобритании необходимо иметь в виду, что доходы страны от разработки нефтяных месторождений в Северном море сократились, а дефицит госбюджета Шотландии составляет 10% ВВП. Шотландской национальной партии (SNP), добивающейся включения страны в ЕС, должно быть известно, что целевой дефицит для стран Евросоюза составляет 3%. Такая перспектива едва ли будет популярной в Шотландии, где на референдуме в прошлом году четыре из десяти избирателей проголосовали за Брекзит.

Тем временем зарубежные инвесторы уходят с европейских рынков. Так, в 2016 г. иностранные держатели на 192 млрд евро сократили свой портфель облигаций стран еврозоны, впервые с момента образования валютного союза в 1999 г. выступив в качестве чистых продавцов. Аналогичная картина наблюдается на европейских рынках акций. К наблюдаемому циклическому восстановлению экономики еврозоны добавляется перспектива изменения в этом году политического ландшафта и ухода от экономии бюджета к более стимулирующей фискальной политике, хотя признаки такой смены приоритетов, скорее всего, станут очевидны не раньше следующего года.