Макроэкономика: когда одного роста недостаточно

Индекс широкого рынка Russell 2000 продолжает двигаться в боковом тренде. Котировки европейских акций выросли на новостях о предоставлении помощи двум итальянским банкам (хотя последнее является прямым нарушением действующих в еврозоне правил). Бэйл-аут фактически был оплачен деньгами налогоплательщиков, никак не затронув интересы держателей старших облигаций. Неудивительно, что индекс старшего долга европейских банков iTraxx Senior European Financials Index, один из ключевых риск-индикаторов долгового рынка, в данный момент торгуется ниже аналогичного индекса европейских корпоративных бумаг.

По оценкам одного из самых известных на рынке «медведей» Джона Хассмана, текущие уровни рыночных мультипликаторов превышают историческую норму примерно на 140–165%. Согласно его расчетам, на горизонте ближайших 12 лет совокупная номинальная доходность индекса S&P500 будет близка к нулю. Его оппоненты могут сказать в ответ, что Хассман предрекает обвал рынков уже давно, а тем временем индекс S&P500 продолжает расти, оставляя позади все новые и новые максимумы, что, впрочем, не означает, что Хассман обязательно неправ. Число тех, кто ожидает резкой коррекции рынка акций, растет.

Другие комментаторы выражают беспокойство по поводу того, что переход ведущих центробанков от политики количественного смягчения к количественному ужесточению и связанное с этим снижение уровня глобальной ликвидности лишит финансовые активы поддержки, к которой инвесторы успели привыкнуть за последние несколько лет. Одним из главных рисков в этой связи считается резкий разворот в динамике долговых рынков. Правда, пока доходности государственных облигаций продолжают снижаться. Доходность 10-летних американских казначейских обязательств в данный момент находится в нижней части торгового диапазона, что, в частности, связано с продолжающимся снижением инфляционных ожиданий. Наклон кривой доходностей гособлигаций США продолжает уменьшаться (причем самыми быстрыми темпами среди всех стран – членов Группы десяти). Но является ли это предвестником приближающейся рецессии или же речь идет о неправильной стратегии ФРС, сказать сложно. Наблюдаемое в последнее время восстановление цен на нефть пока не привело к развороту нисходящего тренда инфляционных ожиданий. На последнем аукционе по размещению 2-летних UST спрос превысил предложение в 3.03 раза, что является максимумом с ноября 2015 г.

Как отмечает Джиллиан Тетт из Financial Times, наличие спроса со стороны инвесторов на столетние гособлигации Аргентины с эффективной доходностью 8% является явным признаком очередного пузыря. За свою 200-летнюю историю Аргентина объявляла дефолт восемь раз, в том числе как минимум пять раз в течение последних 100 лет. В качестве другого примера Тетт приводит Кот-д’Ивуар, правительство которого, несмотря на недавний военный мятеж, смогло разместить 16-летние облигации с доходностью 6.25%. В погоне за доходностью инвесторы перестают обращать внимание на фундаментальные факторы – значение имеет только теоретическая возможность получить более высокую доходность. Однако последнее зависит от того, останется ли политика ведущих центробанков стимулирующей или нет. Как пишет Тетт, 100-летние облигации Аргентины могут повторить судьбу Pets.com, одной из компаний, чей стремительный взлет и последующее падение стали одной из визитных карточек бума доткомов. 

Снижение доходностей облигаций оказывает давление на курс доллара США, индекс которого в настоящий момент торгуется вблизи минимумов этого года. Правда, длинные спекулятивные позиции в паре евро/доллар сейчас находятся на исключительно высоких уровнях, и хотя признаков распродажи пока не видно, судя по графику, локальный максимум (1.1296) был пройден 14 июня.

На этой неделе в центре внимания рынков будут выступления глав центробанков на ежегодном форуме ЕЦБ в Португалии. Сегодня президент ЕЦБ Марио Драги обратится к участникам форума с вступительным словом, в котором он, скорее всего, выступит в защиту проводимой ЕЦБ денежно-кредитной политики – несмотря на активное циклическое восстановление европейской экономики, очередным подтверждением которого стало рекордное значение опубликованного вчера в Германии индекса делового климата IFO. Драги, вероятно, сделает акцент на том, что ценовая стабильность пока не достигнута, и следовательно, достаточных оснований для изменения политики пока нет. Однако инвесторы будут пристально следить за любыми признаками, указывающими на возможность отказа от отрицательных процентных ставок и дальнейшего сокращения программы количественного смягчения ЕЦБ. Вероятность того, что в начале следующего года курс ЕЦБ начнет меняться, на наш взгляд, достаточно велика.

Председатель ФРС Джанет Йеллен, не принимающая участия в форуме ЕЦБ, выступит сегодня в Британской академии с докладом о глобальных экономических проблемах. В подходе ФРС, несомненно, происходят серьезные изменения. Политика регулятора все меньше зависит от поступающих экономических данных. Раньше при принятии решений Федрезерв преимущественно опирался на текущую экономическую статистику, и в частности, на данные по инфляции. Однако последнее повышение ставки говорит о том, что подход действительно изменился. После слабых данных первого квартала (реальные темпы роста ВВП составили всего 1.2% г/г) регулятор сосредоточился на достижении более высоких темпов роста ВВП в 2к17. Индекс экономических сюрпризов США продолжает снижаться и сейчас находится на самом низком уровне не только с начала текущего года, но и за период с 2011 г. Опубликованные вчера данные по заказам товаров длительного пользования в США говорят о том, что пик текущего инвестиционного цикла, по всей видимости, остался позади. 

Президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли в своем выступлении на общем годовом собрании Банка международных расчетов в начале этой недели отметил, что денежно-кредитные условия являются ключевым трансмиссионным каналом монетарной политики, поскольку оказывают воздействие на сберегательные и инвестиционные решения домохозяйств и компаний и таким образом влияют на уровень текущей и будущей экономической активности. Дадли отмечает, что решения в области денежно-кредитной политики должны приниматься с учетом изменения денежно-кредитных условий, и когда последние, например, резко ухудшаются, это означает, что ужесточение монетарной политики необходимо приостановить или даже перейти к смягчению. 

С другой стороны, когда денежно-кредитные условия улучшаются, как в последнее время, это должно восприниматься как дополнительный аргумент в пользу дальнейшего ужесточения. То есть Дадли фактически говорит о том, что рост котировок акций, ослабление доллара США и снижение доходностей облигаций – все это может рассматриваться как основание для повышения официальных краткосрочных процентных ставок. Для рынков акций это означает, что Федрезерв готов отказаться от исполнения «пут-опциона Гринспена/Бернанке/Йеллен», который все эти годы служил для инвесторов гарантией восстановления рынков после любой коррекции, неизменно поощряя их «покупать на дне». 

Бывший глава ФРС Бен Бернанке вчера выступил на форуме ЕЦБ с докладом, озаглавленным When Growth Is Not Enough (Когда одного роста не достаточно). По мнению Бернанке, предстоит сделать еще очень много, прежде чем можно будет говорить о полном восстановлении после глобального финансового кризиса, даже несмотря на то, что восстановление экономики США продолжается уже девятый год, а реальный ВВП сейчас на 12.5% выше докризисных максимумов. В то же время за период с 1979 г. медианное значение недельной зарплаты наемного рабочего мужского пола в реальном выражении снизилось. Поэтому нет ничего удивительного в том, что уровень экономической активности в возрастной категории от 25 до 54 лет снижается. В 2015 г. больше американцев погибло от передозировки наркотиков (около 60% пришлось на опиаты), чем в результате автомобильных аварий, а также преступлений и несчастных случаев с огнестрельным оружием вместе взятых. По мнению Бернанке, уровень социальной мобильности поколений в США сейчас один из самых низких среди экономически развитых стран, что способствует сохранению и увеличению имущественного неравенства. В условиях дисфункции социальных институтов и политической разобщенности одного экономического роста уже недостаточно. Есть ли выход из этой ситуации?