"Россети": не то, что предусматривалось реформой

Мы возобновляем анализ российской холдинговой компании Россети, которая является одной из крупнейших электросетевых компаний в мире. Мы обращаем внимание на огромную внутреннюю стоимость активов: строительство подобной распределительной сети с нуля обошлось бы в 138 млрд долл. Однако такие факторы, как отсутствие взаимосвязи между показателями прибыли и капрасходов, значительная зависимость от государственного финансирования, а также отсутствие перспектив приватизации, несмотря на интерес со стороны частного сектора (а вместе с тем и нехватка какого-либо устойчивого способа повышения эффективности) делают акции компании непривлекательными для инвесторов. И все применимые способы оценки (дисконтирование денежных потоков, модель дисконтирования дивидендов и оценка по справедливому P/B) подкрепляют наше мнение. Наша прогнозная цена на горизонте 12 месяцев составляет 0,08 руб./ОА и 1,42/ПА; ожидаемая общая доходность – минус 89% и минус 9% соответственно. Рекомендация по обеим бумагам – Продавать. 

Компания Россети управляет крупнейшей в мире распределительной сетью. Это физический актив, который фактически обеспечивает нормальное функционирование российской экономики; его нельзя заменить, и он не может устареть ни в каком прогнозируемом будущем. Восстановительная стоимость за вычетом износа такого актива могла бы превысить 103,8 млрд долл. (в 10,5 раз больше текущей стоимости Россетей). Однако наш анализ показывает, что доходность этих активов остается ниже среднего значения по отрасли. Например, доходность активов (ROA) за 2017 г. составляет 5% при средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в 15%, при этом доходность собственного капитала (ROE) равна 9%, тогда как стоимость акционерного капитала – 36%.

В соответствии с федеральным законом «Об электроэнергетике» от 2003 г. все сети в России должны были быть переведены на RAB-регулирование, которое обеспечивало бы гарантированный возврат как на новые инвестиции, так и на остаточную стоимость существующих активов. После введения RAB-регулирования сетевые компании должны были быть приватизированы для повышения эффективности сектора, который в противном случае оставался бы монопольным.

Прошло уже десять лет, но ни одна из инициатив пока так и не была реализована: государство устанавливает потолок тарифов для сетевых компаний независимо от произведенных инвестиций, в то время как приватизация больше не стоит в повестке дня. Россети в значительной степени зависит от государственного финансирования. Кроме того, за последние десять лет компания разместила семь дополнительных выпусков акций в пользу федерального бюджета. Мы полагаем, что в своем текущем состоянии компания фундаментально не способна поддерживать работу этого актива без внешнего финансирования. 

Первая либеральная реформа в России – в электроэнергетическом секторе – создала множество экономически жизнеспособных субъектов, в отношении которых можно утверждать, что они создают надлежащую ценность для инвесторов. Мы считаем, что Россети в их число не входит, поскольку, независимо от операционной или управленческой деятельности, структурно компания работает по методологии регулируемых тарифов, требует крупных инвестиций в ближайшие годы (и в этом вопросе она в значительной степени зависит от государственного финансирования, а не от рынков капитала), и имеет недостаточное представление о своих финансовых перспективах.

Для оценки обыкновенных акций мы используем оценку по справедливому P/B, исходя из которого прогнозная цена на горизонте 12 месяцев составляет 0,08 руб./ОА, что предполагает ожидаемую полную доходность на уровне —89% и рекомендацию Продавать. Для оценки привилегированных акций мы применяем метод дисконтирования дивидендов, согласно которому прогнозная цена на горизонте 12 месяцев составляет 1,42 руб./ПА, что предполагает ожидаемую полную доходность на уровне —9%. Значительный рост коэффициента дивидендных выплат – с 2–4% до более 40% от номинальной прибыли – единственный реальный фактор роста, на наш взгляд. При этом уменьшение потерь в сетях в сочетании со снижением капрасходов могут привести к тому, что наши ожидания будут превышены.