МОСКВА, 30 апр — Dow Jones. Согласно одной стройной теории, доллар США чувствует себя хорошо, когда экономика очень сильна, так как американские активы привлекают иностранный капитал, или когда экономика очень слаба, поскольку опасения ориентируют капиталы на доллар как на валюту-убежище. Если графически представить зависимость курса доллара от состояния экономики, то получится изображение улыбки, что еще в 2001 году заметили аналитики Morgan Stanley.

Теперь они считают, что эта теория изжила себя, и даже ее автор Стивен Жень не очень уверен, что она будет применима в будущем.

Возможно, это трудно для восприятия, но это важно. В прошлом доллар по-разному изменялся по отношению к другим валютам. В трудные времена японская иена и швейцарский франк обеспечивают надежность и сохраняют стоимость, но они теряют привлекательность в сильной экономике, когда доходность других активов бывает более привлекательной. Британский фунт и валюты развивающихся рынков сильны в благоприятные периоды, а во время паники они падают. И только доллар с его статусом абсолютной резервной валюты сочетает в себе преимущества валют-убежищ и более доходных валют.

Московская биржа

Рынок акций РФ и рубль снизятся в мае

Последние несколько месяцев превратили улыбку доллара в изображение грусти. Паника на рынках в конце 2018 года должна была создать для доллара прекрасную возможность показать свои качества валюты-убежища, но он оставался на прежних уровнях. Акции и доходность облигаций в ноябре и декабре упали, а торгово-взвешенный курс доллара почти не изменился.

В январе, когда ФРС просигнализировала о склонности к более мягкой политике, доллар снизился, а потом вновь усилился против валют развитых стран, особенно против евро, хотя должен был находиться в нижней части своей улыбки. Похоже, что доллар перестал улыбаться.

Объяснение этому найти нетрудно. Если учитывать только слабость инфляции в США, сильную, но невпечатляющую экономику и отказ ФРС от повышения процентных ставок, то доллар должен был ослабевать. Но валюты торгуются парами, а дела в большинстве других выглядят еще хуже.

Ключевые центральные банки, по меньшей мере так же осторожны, как ФРС, причем ЕЦБ объявил о новом раунде стимулирующего кредитования, а ключевые ставки в Европе и Японии находятся на негативной территории. Естественно, доллар растет.

Стивен Жень, который теперь возглавляет компанию Eurizon SLJ Capital, говорит, что теория улыбки работает, если рассматривать рост экономики США относительно роста других экономик.

"Мир ослабевает быстрее, чем США", — говорит он.

Жень признает, что для его теории настают непростые времена. Опасность состоит в том, что при следующей рецессии погоня за долларом как валютой-убежищем будет сильнее, чем обычно, нивелирована понижением ставок ФРС. Хуже того, возможно, доллар не получит привычной поддержки от лихорадочной репатриации капиталов, свойственной периодам паники, так как американские инвесторы уже избавились от многих иностранных активов.

В Morgan Stanley отмечают, что в последние пять лет американцы были нетто-продавцами иностранных облигаций, а иностранцы увеличили портфели таких рискованных американских активов как облигации и акции компаний. Поэтому в следующую рецессию репатриация может сработать против доллара.

Процентные ставки в США сейчас невысоки, но они все же намного выше, чем в Европе и в Японии, поэтому в случае рецессии ФРС сможет понижать их значительно быстрее, чем другие центральные банки. Более быстрое понижение ставок сделает доллар менее привлекательным для инвесторов, что нивелирует его привлекательность как актива-убежища.

Разумеется, очередная рецессия может не наступать еще некоторое время, несмотря на рекордную продолжительность текущего восстановления. Возникшие в декабре опасения наступления рецессии ослабли, и инвесторы в значительной мере утратили осторожность.

Денежные купюры России и Европейского Союза

Россия за годы санкций сократила долю доллара во внешней торговле на 13%

Но плохие времена рано или поздно наступят, и инвесторы, которые хотят к ним подготовиться, должны понимать, застрахует ли их доллар свои укреплением.

Не исключено, что улыбка доллара окажется беззубой. При мягкой рецессии ФРС сможет понизить ставки больше, чем другие центральные банки, и доллар может упасть, если трейдеры сохранят спокойствие и будут искать более высокие доходы в других активах.

При серьезной рецессии поведение инвесторов меняется, они переключаются с охоты за доходами на беспокойство о сохранности своих денег. Инстинкт самосохранения может легко перевесить понижение ставок ФРС и поддержать доллар, как это часто бывает с иеной и швейцарским франком.

Неведомо, насколько инвесторы должны быть обеспокоены, чтобы переключиться с погони за доходами на панику. Во время цикла понижения ставок в 2000-2002 годах доллар укрепился против корзины валют развитых стран, хотя ФРС понизила ставки намного больше, чем другие центральные банки. Вместе с тем вариант, при котором некоторые центральные банки при мягкой рецессии предпочитают не понижать ставки так же значительно, как это делает ФРС, может не стать подходящей моделью в ситуации, когда эти центральные банки не имеют возможности понижать ставки.

Я верю в мышечную память рынков, которая усиливает схемы прошлого, и не представляю себе, что доллар может явно сменить улыбку на гримасу недовольства. Но крайне низкая инфляция, отрицательные процентные ставки и (пока) слабая связь между ростом экономики США и других экономик могли создать незнакомые условия для мировой резервной валюты. При такой неопределенности инвесторам надо улыбнуться и не отчаиваться.

— Автор James Mackintosh, James.Mackintosh@wsj.com; перевод ПРАЙМ, +7 (495) 645-37-00, dowjonesteam@1prime.biz

Dow Jones Newswires, ПРАЙМ