"Мы сохраняем наше отношение к объединенной компании на базе Ростелекома (RTKM), подтверждая рекомендацию "Продавать" обыкновенные акции оператора и "Держать" бумаги МРК. В связи с тем, что акционеры отклонили поправки в дивидендную политику компании, наш новый таргет по префам оператора (RTKMP) составляет $ 2,81, что соответствует дисконту к обычке в 22 % и рекомендации "Держать".
Отклоненные поправки в дивидендную политику Ростелекома предполагали, что на дивиденды по префам будет приходиться 10 % чистой прибыли объединенной компании. С учетом того, что часть акций была выкуплена с рынка, это соответствовало dividend yield более 22 %. В предыдущем обзоре мы оценивали вероятность принятия данных поправок в 60 %, отмечая, что в случае если изменения не будут приняты, справедливая цена префов Ростелекома составит 70 руб.
Мы скорректировали наш подход к оценке префов оператора, отойдя от модели, основанной на дисконтировании будущих дивидендных потоков. Наш нынешний взгляд основывается на том, что справедливый дисконт префов к обычке должен быть в интервале 22 - 28 % /исторический средний дисконт для бумаг МРК/. По нашему мнению, заявления менеджмента компании о том, что будет разработан компромиссный вариант дивидендной политики, должны поддержать префы. Из этих соображений мы используем дисконт в 22 % в нашей оценке, что соответствует его нижней границе.
Учитывая тот факт, что обыкновенные акции компании воспринимаются инвесторами как возможность входа в новую объединенную компанию на базе оператора, заявления государства о намерении проверить коэффициенты конвертации бумаг МРК в акции будущего "национального чемпиона" негативны как для дочек Связьинвсета, так и для Ростелекома. Однако, с учетом того, что у несогласных миноритариев бумаги уже выкуплены, приостановить процесс реорганизации госхолдинга юридически будет практически невозможно. Из этих соображений на данный момент мы оцениваем риск пересмотра коэффициентов конвертации как минимальный.
Мы не склонны трактовать обе вышеуказанные новости как положительные для обыкновенных акций Ростелекома. Учитывая то, что префы занимают немногим более 5 % в уставном капитале оператора, непринятие поправок в дивидендную политику значительным образом не увеличит дивиденды по обычке. Коэффициенты конвертации бумаг МРК также вряд ли будут пересмотрены в сторону Ростелекома.
Более того, смена менеджмента в операторе вскрыла ряд неприятных моментов для инвесторов: посыпались обвинения в коррупции, инсайде и т. д. На данный момент сложно сказать, является ли ответ нового менеджмента желанием изменить ситуацию вокруг Ростелекома. Вероятность того, что последние события в компании не более чем популизм, определенно выше нуля, а способность Ростелекома конкурировать с операторами "большой тройки" так и остается под вопросом", - Кирилл Горячих, Банк Москвы