"
Мы понизили прогноз инвестиционной составляющей, что привело к снижению прогнозной цены акций всего на 1.6%, но негативно отразилось на нашем прогнозе EBITDA компании за 2012 г . В рамках обновленной модели мы учли рост цены, установленной при конкурентном отборе мощности, на уровне инфляции в 2013-2018 гг., а также снижение расходов РусГидро на 3-4% в 2011-2013 гг., прогнозируемое самой компанией. В итоге оценка выручки, EBITDA и чистой прибыли за 2011-2018 гг. понижена на 12.4%, 14.3% и 25.5% соответственно.
Сокращение производства в этом году будет компенсировано ростом свободных цен. Объем выработки электроэнергии на высокорентабельном Волго-Камском каскаде в этом году продолжает сокращаться (в I пол. 2011 г. снижение составило 15%). Однако, по нашим оценкам, как минимум наполовину это снижение будет компенсировано за счет роста свободных цен, который с начала года составил 23% год к году.
Мы ожидаем, что в 2012 г. уровень воды в водохранилищах нормализуется после почти двух лет маловодности, что станет дополнительным фактором роста выручки.
Объем капиталовложений в размере 255 млрд руб. в 2011-2013 гг. представляется сбалансированным, но размер инвестиций может возрасти после покупки РАО ЭС Востока и завершения сделки по проекту в Турции.
Мы ожидаем, что в 2011-2013 гг. для финансирования этих инвестиций РусГидро привлечет заимствования на сумму 125 млрд руб. Наш прогноз капиталовложений компании в 2011-2018 гг. повышен на 10.5%. Согласно решению правительства, приватизация 8% акций РусГидро произойдет в середине 2012 г. Ориентиром цены приватизации пакета может служить цена размещения допэмиссии в 5.7 центов за акцию (премия 36% к текущей рыночной цене). Ожидается, что акции будут размещены в пользу стратегического инвестора, что может снизить риски корпоративного управления и позитивно повлиять на уровень операционного руководства РусГидро.
Председатель правления и топ-менеджеры РусГидро недавно приобрели акции компании на общую сумму USD17 млн, что, как мы считаем, является дополнительным подтверждением инвестиционной привлекательности компании.
Акции РусГидро торгуются с прогнозными коэффициентами EV/EBITDA и P/E на 2011-2013 гг. в 6.3x и 10.7x соответственно, в целом на уровне аналогичных компаний развивающихся рынков. В то же время отметим, что на коэффициенты за 2012 г. влияет исключение инвестиционного компонента (разовый фактор).
С точки зрения коэффициентов P/BV в 0.7x и EV/кВт, равного 506, РусГидро оценена на 70% дешевле аналогичных компаний.
К основным факторам риска можно отнести госрегулирование, противоречащее интересам сектора, нестабильный уровень производства и неэффективность капиталовложений в новое строительство и/или покупку новых активов".