Тенденция к "бегству из рубля", по-видимому, ослабевает

Рубль: обстановка нормализуется. По итогам вчерашнего дня рубль, как и другие валюты развивающихся рынков, укрепился - на 0.3-0.4% как к бивалютной корзине (до 42.01), так и к доллару (36.00). Между тем другие валюты развивающихся рынков укрепились, по нашим оценкам, в среднем на 0.10-0.15% к доллару.

Таким образом тенденция к «бегству из рубля», по-видимому, ослабевает, поскольку Банк России не меняет «пороговый» объем накопленных интервенций (1.5 млрд долл.), а новости по ситуации вокруг Украины вчера были сбалансированными.

Помимо этого укреплению российской валюты способствовали комментарии главы Банка России Эльвиры Набиуллиной о том, что рубль фундаментально недооценен, и регулятор намерен поддерживать финансовую стабильность. Вместе с тем курсы рубля относительно доллара и бивалютной корзины встретили довольно сильное сопротивление на уровнях 36.00 и 42.00 соответственно. Так что заявлять о полной победе рубля, на наш взгляд, преждевременно.

Отметим, что рубль, даже отчасти отыгравший потери, с начала года по-прежнему на 8.0-8.5% отстает в динамике от индекса валют развивающихся рынков. При этом, по нашим расчетам, на долю воздействия политического кризиса в Украине в этом отставании пришлось 2-3%. Обстановка постепенно нормализуется, но мы не совсем уверены, что премия за политический риск полностью исчезнет в ближайшее время. К тому же Банк России ввиду нормализации ситуации на рынке вполне может в ближайшее время сократить объем накопленных интервенций.

Денежный рынок: как понимать комментарии Банка России?

Однодневная ставка валютного свопа вчера оставалась приблизительно на уровне предложения Банка России, то есть 8.0%. Вчера в рамках этого инструмента Банки привлекли около 84 млрд руб., что было вполне ожидаемо, поскольку им предстояло погасить обязательства по однодневному репо в объеме 328 млрд руб.

После погашения общий объем задолженности по операциям репо составил 2.4 млрд руб. (минус 214 млрд руб.). Помимо этого задолженность по операциям репо с фиксированной ставкой увеличилась на 19 млрд руб. до 23 млрд руб. Полагаем, что в связи со значительным объемом валютных интервенций, проведенных в понедельник, банки будут вынуждены активно использовать инструмент валютного свопа, в ближайшее время - почти на ежедневной основе, поскольку интервенции продолжаются, а лимиты по недельному репо стали весьма умеренными.

Мы предполагаем, что к концу марта задолженность банков по операциям валютного свопа составит около 250 млрд руб., по операциям репо - около 2.8 трлн руб. - если консолидированный бюджет будет исполняться на уровне прошлогодних показателей.

Между тем глава Банка России Эльвира Набиуллина вчера заявила, что, по оценкам регулятора, целевой показатель инфляции в 5%, учитывая принятые меры, может быть достигнут к концу года.

Мы не совсем уверены в том, как следует интерпретировать эти комментарии в свете чрезвычайного повышения на 150 бп ставок в понедельник: должны ли мы понимать, что ужесточение денежно-кредитной политики было обусловлено, помимо прочего, опасениями регулятора относительно динамики инфляции? В этом случае вероятность возврата ключевой ставки к уровню 5.50% снижается.

Мы ожидаем получить от Банка России ответ на этот вопрос по итогам следующего заседания комитета по денежно-кредитной политике, которое состоится 14 марта.

Между тем 3-месячная ставка Mosprime вчера снизилась на 16 бп до 8.45%. Кривая процентных свопов опустилась на 4-5 бп, в то время как 3-месячная форвардная ставка снизилась на 11 бп до 8.17%. Ставки NDF практически не изменились: месячная NDF закрылась на отметке 8.26%. Кривые доходности российских инструментов по-прежнему имеют инверсную форму - это показывает, что рынок рассчитывает на нормализацию денежно-кредитной политики Банка России в ближайшее время. В свете этого обстоятельства, полагаем, динамика ИПЦ в ближайшие месяцы будет важнее, чем когда-либо, и будет непосредственно влиять на вероятность снижения регулятором ставок до конца года.

ОФЗ: угол наклона кривой остается значительным. Несмотря на инверсную форму кривых процентных и кросс-валютных свопов, наклон кривой ОФЗ в последнее время не изменился. Таким образом спред между 2- и 10-летними выпусками ОФЗ в настоящий момент составляет около 100 бп, тогда как максимальное его значение - 140 бп.

Кроме того спред между долгосрочными ОФЗ и кривой кросс-валютных свопов сузился до 60-70 бп. Подчеркнем, что после повышения ставок Банком России спред 10-летних ОФЗ к стоимости репо сократился с 300 бп до 130-150 бп, то есть до уровня, на котором в 2п12-1п13 локальные банки активно закрывали позиции в суверенных облигациях.

Та же логика применима к остальной части кривой. Исходя из этого, покупка ОФЗ на текущих уровнях не кажется нам привлекательной. Вчера долгосрочные ОФЗ росли в цене, в результате чего их доходность снизилась примерно на 5 10 бп. Выпуск ОФЗ-26212 (YTM 8.72%) подорожал примерно на 1.00 пп. Среднесрочные выпуски также пользовались спросом, и доходность на среднем отрезке кривой упала на 20 бп.

В частности, ОФЗ-26214 (YTM 8.38%) вырос в цене почти на 55 бп. В то же время цены на ближнем отрезке кривой ожидаемо опускались - выпуск ОФЗ-25077 (YTM 7.63%) подешевел почти на 50 бп. Таким образом, доходности на ближнем отрезке кривой выросли приблизительно на 15 бп.