В пользу более "сбалансированного": что предпримет Банк России 23 июля

Предположим, некто предложил игру в дартс: не видя мишени, вы кидаете дротик в одно из четырёх возможных решений регулятора на предстоящем заседании (повышение на 25 / 50 / 75 / 100 бп). Ведущий называет ближайшее к месту число, и вы должны угадать итоговое решение. Конечно, если названы 2 / 7 / 1, то решение очевидно. Если назван 0, то уже возникает проблема выбора: +50 бп или +100 бп (или 0 бп, если усложнить сценарием с неизменной ставкой). Если названа 5, задача выбора также выглядит крайне трудной: +25 бп / + 50 бп или +75 бп. При этом мастерство отдельного бросающего в этой игре не имеет никакого значения, ровно как и мастерство «среднего» игрока по выборке. Остается надеяться на тон или сигналы ведущего – однако и здесь нет никакой четкости, так как ему приходится полагаться на мнения полевых судей, которые расходятся.

В этой игре мы стартовали от гипотезы в +25 бп, плавно перешли к +50 бп (недооценив июньские данные по инфляции) и сейчас готовы остановиться на +75 бп. Кардинально новых данных (кроме весьма неплохой недельной инфляции) не поступило, за исключением довольно «ястребиного» комментария. Восстановление экономической активности немного замедлилось в мае, но общая динамика почти во всех отраслях (кроме сферы услуг) уже вышла на допандемийные уровни. При этом медианная инфляция по выборочным категориям (без учета наиболее волатильных компонент) показала признаки стабилизации, а сезонно сглаженная инфляция, рассчитанная по всему спектру товаров и услуг, – признаки замедления. На этом можно было бы заключить, что новых «сюрпризов» с июньского заседания не произошло и можно смело выбрать +50 бп (держа в уме при необходимости еще +25 бп или +50 бп в сентябре).

Однако нас насторожил комментарий о видении экспертами Банка России краткосрочной нейтральной процентной ставки. Эксперты рассуждают о реальной нейтральной процентной ставке 1-2%, и в противовес добавления целевой инфляции (что приводит нас к номинальной нейтральности на уровне 5.0-6.0%) они рассуждают о добавлении текущей инфляции (выше 6.0%), что арифметически намекает на более высокие уровни. Ситуацию спасает рекомендательный характер рассуждений, потому как текущий уровень цен остается под влиянием «слома сезонной» ценовой модели. Кроме того, не стоит списывать со счетов мнение о «транзитном» характере инфляции и весьма убедительную выжидательную позицию ведущих центральных банков на фоне роста инфляции в зоне их ведения, подкрепляемую коррекцией цен на древесину (-70% с середины апреля, —4.0% г/г).

Тем не менее, выбор постепенно смещается в пользу +75 бп, так как инфляция при текущей траектории в лучшем случае замедлится до 5.5% г/г, а не до 5.0% г/г, как мы полагали ранее. Кроме того, инфляция будет оставаться повышенной в период с июля по август (вероятно, в диапазоне 6.4-6.8% г/г) и пойдет на спад лишь в осенне-зимний период, и в этой ситуации регулятор будет склонен «повысить раньше и меньше, чем позже и сильнее». Следовательно, в соответствии с текущим трендом (без учета гипотетических сюрпризов) ужесточение политики будет смещенно в пользу июльского заседания, и ничего лучшего чем разделить доступный маневр (100 бп) в пропорции 1 к 3 предположить крайне сложно (опять же кроме патологической тяги к «пятеркам» и желании видеть какую-то последовательность действий с 25 бп на сентябрьском заседании в уме).