Контроль кривой доходности

За последнее десятилетие ведущие центробанки сменили инструменты монетарной политики, приняв на вооружение такие методы – например, отрицательные процентные ставки, – которые ранее, до финансового кризиса 2007–2009 гг., считались «нетрадиционными». Регуляторы были вынуждены пробовать что-то новое, поскольку исчерпали возможности традиционного снижения ставок – по крайней мере в крупнейших экономически развитых странах. В прошлые кризисные периоды снижение ставки по федеральным фондам от высшей до низшей точки составляло около 5 пп – в эпоху «великой стабильности» этого было достаточно, чтобы рецессии в США были непродолжительными (в среднем около восьми месяцев) и умеренными по масштабам (реальный ВВП снижался в среднем на 2,5%). Все изменилось в последнее десятилетие, когда крупнейшим экономикам оказалось трудно вернуться на докризисные уровни роста (можно назвать это L-образной траекторией) не только из-за длительных последствий мирового финансового кризиса, но и ввиду неблагоприятных демографических тенденций, а также продолжающегося замедления роста инвестиций и производительности труда. Одновременно с установлением нулевых и отрицательных процентных ставок центробанки реализовали череду программ количественного смягчения в целях снижения доходности облигаций и создания стимулирующего воздействия на реальный сектор экономики. Каков был реальный эффект этих мер, вопрос спорный: очевидным результатом стал рост цен на финансовые активы, в то время как реальный сектор экономики выиграл значительно меньше.

В текущей ситуации центробанки проводят беспрецедентные стимулирующие меры – их общий объем оценивается в 17 трлн долл., из которых 2,3 трлн долл. приходится на программы Федрезерва по выкупу казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг. Центробанки наращивают свои балансы, осуществляют вливания ликвидности, предоставляют прямую поддержку долговым рынкам. Установив рекорд по объемам стимулирования, начавшаяся в феврале рецессия в США может также оказаться рекордно короткой (Goldman Sachs отмечает, что американский рынок акций восстанавливается после недавнего глубокого падения самыми быстрыми темпами с 1932 г.). Сейчас ФРС рассматривает возможность в какой-то форме ввести контроль кривой доходности (ККД) в свой набор инструментов денежно-кредитной политики. Это предполагает установление конкретного целевого ориентира доходности в том или ином сегменте кривой. В Японии, где центробанк начал использовать ККД в 2016 г., целевой уровень доходности 10-летних облигаций составляет 0%.

Резервный банк Австралии ввел ККД в марте этого года, установив целевую доходность 3-летних гособлигаций на уровне 0,25%. Однако ККД может применяться и к ближнему сегменту кривой, чтобы обеспечить более эффективный контроль над краткосрочными ставками. В любом случае для предотвращения роста доходности облигаций выше установленной цели Федрезерву придется покупать достаточный объем облигаций.

Есть одно существенное отличие ККД от количественного смягчения. В то время как программы количественного смягчения фокусируются на объеме, для ККД важна цена облигаций, и центральный банк берет на себя обязательство выкупить любое количество бумаг, которые рынок готов продать ему по целевой цене. Как только это становится очевидным для участников рынка, целевая цена становится рыночной ценой, поскольку едва ли кто-то захочет продавать облигации частным инвесторам по меньшей цене, чем может предложить Федрезерв. ККД фактически делает центральный банк основным игроком на рынке гособлигаций, что ведет к нарушению работы рыночных механизмов ценообразования, т.к. применение ККД, по сути, предполагает поддержание искусственного (и завышенного) уровня котировок.

У Федрезерва уже был опыт фиксации процентных ставок во время и после Второй мировой войны, когда Минфину требовалась помощь в финансировании военных расходов. В 1942 г. ФРС и Минфин США договорились о том, что Федрезерв будет ограничивать стоимость заимствований для Минфина путем покупки гособлигаций при превышении ими определенного уровня доходности (на тот момент – 0,50% по 3-месячным UST и 2,50% – по более длинным выпускам). Практика ККД была отменена в 1951 г. Член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард высказалась за то, чтобы закрепить доходность годовых UST на нулевой отметке, а в случае возникновения потребности в дополнительных мерах поддержки со стороны регулятора распространить лимит доходности на 2-летние облигации. Помимо прочего, это могло бы стать дополнительным доказательством того, что регулятор действительно намерен сохранять низкие ставки на протяжении длительного времени и тем самым способствовало бы повышению доверия к forward guidance Федрезерва.

Единственным из ведущих центробанков, экспериментировавшим с контролем кривой доходности гособлигаций в последние несколько лет, был Банк Японии. На самом деле в авангарде наиболее радикальной монетарной политики японский регулятор остается с 1982 г., когда он запустил программу количественного смягчения. С тех пор он перепробовал целый ряд различных схем, включая отрицательные процентные ставки, направленные, прежде всего, на предотвращение дефляции. Надо признать, что достичь поставленной цели Банку Японии не удалось. По мнению сторонников монетаристской теории, это произошло по той причине, что на протяжении длительного времени темпы роста денежной массы в Японии остаются на сравнительно низком уровне, в результате чего сохраняется устойчивый дезинфляционный тренд (в США, например, темпы роста денежной массы M2 сейчас составляют 25%). Базовая инфляция в Японии, согласно последним данным, находится чуть ниже нуля, и за долгое время Банк Японии так и не смог переломить «дефляционную ментальность» бизнеса и домохозяйств. В довершение всего японская экономика находится в состоянии рецессии, а неблагоприятная демографическая ситуация не позволяет ей преодолеть ловушку низких темпов роста потенциального ВВП, которые составляют примерно 1%. При такой динамике сложно рассчитывать на сокращение соотношения валового долга и ВВП, достигшего колоссальных 250%.

Однако Банку Японии удается успешно контролировать кривую доходности, удерживая доходность 10-летних гособлигаций на нулевой отметке. Благодаря ККД регулятор даже смог сократить покупку гособлигаций по сравнению с тем объемом, который он выкупал в рамках программы количественного смягчения, стартовавшей в 2013 г. До конца 2016 г. Банк Японии ежегодно покупал гособлигаций на сумму около 100 трлн иен, в результате чего его баланс превысил 100% ВВП (для сравнения: размер баланса ФРС в процентном отношении к ВВП США на данный момент составляет 33%). С начала этого года Банк Японии купил гособлигаций всего на 6 трлн иен (одновременно увеличив покупку других активов, включая корпоративные облигации и ETF-фонды акций).

Может ли ФРС пойти тем же путем? Если инвесторы поверят, что Федрезерв будет строго придерживаться заявленных целевых уровней доходности, он сможет добиться более низкого уровня ставок без существенного увеличения своего баланса. Главным риском для этого сценария является ускорение инфляции. В 1947 г., когда инфляция в США достигла пиковых 20%, Федрезерв повысил краткосрочные ставки, но продолжил контролировать доходность длинных бумаг. Для этого ему пришлось в течение следующих шести месяцев купить UST примерно на 10 млрд долл. Федрезерв совместно с Минфином США уже создали специальную программу для покупки корпоративных облигаций. И хотя напрямую покупать акции Федрезерву нельзя по закону, это ограничение также может быть обойдено путем запуска аналогичной программы совместно с Минфином.

Bank of America отмечает, что послевоенный опыт использования ККД Федрезервом совпал со значительным ралли на американском рынке акций, однако можно предположить, что в существенной степени это ралли было следствием общего послевоенного бума. Поэтому аналогия с нынешней ситуацией, возможно, не совсем корректна, хотя благодаря беспрецедентным мерам фискального и монетарного стимулирования за последние три месяца (с минимума 23 марта) фондовый рынок США уже вырос на 40%. Высокодоходные корпоративные облигации торгуются на рекордных минимумах, а размещение корпоративного долга достигло рекордных объемов. Своими действиями Федрезерв рискует надуть очередной пузырь, в очередной раз оторвав ситуацию на рынках от ситуации в реальной экономике. Кроме того, действия регулятора могут спровоцировать всплеск инфляции, что приведет к отрицательным реальным процентным ставкам, негативно сказавшись на будущей доходности инвестиций в акции и облигации. Однако для правительств отрицательные реальные ставки имеют и положительную сторону: они помогают уменьшить размер долга.