Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально

Ослабление рубля пока в рамках общей динамики GEM

В последние дни ослабление рубля к доллару (которое началось еще в первых числах июня с уровня 68 руб./долл. в момент снятия карантинных мер в РФ) заметно ускорилось (на 0,5-1 руб. каждый день). За последние две недели ослабление составило 5% (с 75,5 руб. до почти 80 руб./долл.). Однако пока такое движение не выбивается из общей динамики валют GEM (локальные валюты Мексики, Бразилии, Колумбии обесценились к доллару на 4,9% — 7,4%). Поскольку рубль дешевеет не сильнее валют других GEM, по нашему мнению, риска для финансовой стабильности пока нет (то есть регулятор, скорее всего, не будет предпринимать мер дополнительно к уже объявленным для стабилизации курса).

Под давлением слабых фундаментальных факторов

По нашему мнению, в настоящий момент для курса рубля внешний фон выступает катализатором ослабления, которое обусловлено, прежде всего, ухудшением фундаментальных факторов (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября): 1) близкое к нулю (или даже отрицательное в некоторые месяцы) сальдо счета текущих операций (из-за падения экспорта углеводородов более сильными темпами, чем импорт, а также выплаты дивидендов), 2) резко возросший вывоз капитала частным сектором (из-за низких рублевых ставок и либерализации валютного законодательства). При этом, если бы аппетит к риску GEM оставался высоким (как в 1П), то приток средств нерезидентов в ОФЗ компенсировал бы упомянутые факторы, и такого ослабления рубля бы не было. Также влияние этих факторов усиливается тем обстоятельством, что запас валютной ликвидности в банковском секторе истощился (см. наш комментарий “Ситуация с валютной ликвидностью продолжила ухудшаться, всплеск рублевого кредитования в ответ на ослабление экономических условий” от 25 сентября), в результате теперь банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала нефинансовым сектором без негативного влияния на курс рубля и/или стоимость валютной ликвидности на локальном рынке.

Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально

Историческое сопоставление рублевой и долларовой стоимостей нефти Brent (на графике ниже каждая пара отражена точкой), приведенных к текущим ценам, свидетельствует о том, что текущая точка находится несколько выше регрессионной линии. Это означает, что сейчас курс рубля слабее своего равновесного значения (что также подтверждается нашей моделью платежного баланса). Однако учитывая тот факт, что в 1П 2020 г. рубль был заметно крепче (на 5-10%) него (на графике ниже красным цветом отмечены точки этого года), отклонение вверх от равновесия во 2П выглядит закономерным. При этом мы считаем, что текущий курс рубля не содержит заметную премию за риск введения санкций (то есть их введение привело бы к дополнительному ослаблению рубля).

Уплата налогов не стала препятствием для ослабления рубля

В этой связи обратил на себя внимание завершившийся в сентябре налоговый период: объемы уплаченных налогов, по нашим оценкам, были даже выше, чем в предшествующем месяце, а рубль ускорил падение. Обычно налоговые выплаты сопровождаются продажей валюты экспортерами, и курс рубля при прочих равных или укрепляется, или замедляет ослабление. Нетипичная ситуация в сентябре могла произойти или из-за того, что большая часть экспортеров продала валюту заранее, или уплата налогов произошла из свободных рублевых средств (образованных, в том числе, за счет кредитов), то есть компании могли накапливать валютную выручку в ожидании ослабления рубля (что является негативным сигналом для рубля).

Дополнительные продажи валюты ЦБ РФ – почти нейтральны для курса

Запуск ЦБ РФ с 1 октября до конца года дополнительных продаж валюты (связанных со сделкой по продаже Сбербанка, но теперь без привязки к цене URALS, как это было в 1П) в объеме 2,9 млрд руб. в день (~800 млн долл. в мес.), по оценкам регулятора (с которыми мы согласны), “не окажет существенного влияния на конъюнктуру внутреннего валютного рынка”. Однако эти продажи замедлят темп ослабления рубля или даже приведут к стабилизации курса, если риски санкций не реализуются.