Макроэкономика: рефляция и возвращение к норме

Глобальные рынки акций вчера поднялись до новых максимумов после объявления компании Pfizer о том, что проведенные на добровольцах испытания продемонстрировали 90%-ю эффективность ее новой вакцины от коронавируса. Эта новость еще больше закрепила прогресс, достигнутый рынком в течение недели после президентских выборов в США – самой успешной с 1932 г., когда на пост главы Белого дома был избран Франклин Рузвельт. Правда, что касается вакцины, то раньше и другие фармацевтические компании спешили заявить об успехе своих разработок, который в итоге не давал практических результатов. Реакция рынка на объявление Pfizer в значительной мере обусловлена общим оптимистичным настроем инвесторов, которым хочется верить в хорошие новости, на что пессимисты могут возразить, что речь идет лишь о дальнейшем раздувании пузыря, затрагивающего не только акции, но и все прочие классы активов. 

С другой стороны, реакция финансовых рынков на последние события показательна с точки зрения того, как участники рынка представляют себе развитие рефляционного сценария и «возврат к норме». Котировки акций компаний, которые в первую волну пандемии вошли в число фаворитов рынка, теперь резко снизились – в том числе Amazon упала в цене на 5,1%, а Netflix потеряла 8,6%. Индекс NASDAQ вчера закрылся в минусе на 1,5%. В то же время заметно укрепились бумаги секторов, пострадавших от пандемии и связанных с ней ограничений. В том числе акции авиакомпании Delta вчера подскочили на 17%, а котировки крупнейшего круизного перевозчика Carnival Corp выросли на 39,3%. Цена нефти WTI поднялась на 10%, а стоимость Brent вернулась к уровню 200-дневной скользящей средней на отметке 42,68 долл./барр. Выросли в цене и акции нефтегазовых компаний, в том числе бумаги Exxon Mobil подскочили на 12,7%. 

Если вакцина действительно окажется эффективной, то шансы на более быстрое восстановление мировой экономики в 2021 г. возрастут. А это, в свою очередь, будет означать меньшие потребности в монетарном и фискальном стимулировании. Представители ФРС (в частности, главы ФРБ Кливленда и Далласа Лоретта Местер и Роберт Каплан в своих вчерашних выступлениях) не устают повторять, что регулятор готов при необходимости увеличить объем стимулирования, что, скорее всего, будет сделано путем простого наращивания баланса ФРС. Плюс к этому демократы наверняка постараются увеличить госрасходы (особенно на инфраструктуру), даже несмотря на и без того слишком высокие уровни долга и дефицита бюджета (правда, сторонники современной монетарной теории (MMT) смотрят на это иначе).

Реакция рынка казначейских облигаций США также оказалась довольно значительной. В преддверии выборов доходности UST росли на ожиданиях, что безоговорочная победа демократов в конечном итоге приведет к ускорению инфляции. В итоге доходность 10-летних бумаг достигла 0,95%. Вчера она поднялась до 0,97%, максимального уровня с марта, что с точки зрения теханализа представляет собой простой 38,2%-й коррекционный уровень для движения этого года. 

50%-й коррекционный уровень для доходности 10-летних UST находится на отметке 1,13%, в районе которой (очевидно неспроста) в основном располагаются текущие рыночные прогнозы. Участники рынка казначейских облигаций могут решить, что, учитывая чувствительность домохозяйств и бизнеса к повышению процентных ставок, Федрезерв может всерьез задуматься о контроле кривой доходности, если доходности UST существенно вырастут, в частности, в случае 10-летнего бенчмарка превысив 1,50%. Спред на отрезке 2–10 лет расширился до максимума с 2018 г. Увеличение наклона кривой оказывает поддержку чистой процентной марже и прибыли банков, и поэтому вчера их акции также отреагировали ростом котировок (акции JPM и BoA подорожали на 14%). Индекс американских банков (BKX на Bloomberg) поднялся до максимального уровня с начала июня. Значительный рост продемонстрировал и европейский EuroStoxx Banks (SX7E).

Рост доходностей UST также отразился на длинных ставках Libor, которые теперь закладывают вероятность более раннего, чем ожидалось, повышения ключевой ставки ФРС. Цена золота, которая является прокси-индикатором хеджирования риска ослабления бумажных валют, снизилась до 1850 долл./унц. (самого низкого уровня с июля) на предположении о том, что возвращение к нормальным темпам экономического роста может потребовать меньших масштабов количественного смягчения, чем инвесторы ожидали до сих пор. 

Любопытно, что как раз в тот день, когда рынки акций достигли новых максимумов, Федрезерв опубликовал свой полугодовой Доклад о финансовой стабильности. Авторы доклада приходят к заключению, что «стоимость активов по-прежнему находится под угрозой значительного снижения цен, особенно в случае замедления восстановления экономики». Появление в ближайшее время вакцины, которая уменьшила бы указанные выше риски, наверняка будет позитивно встречено рынками акций. В докладе также подчеркивается высокий уровень долга корпоративного сектора относительно ВВП, причем ввиду ослабления стандартов кредитования быстрее других долг наращивают наиболее рисковые компании. Показатель долговой нагрузки крупного бизнеса – отношение долга к стоимости активов всех публичных нефинансовых компаний – достиг максимума за 20 лет, долговая нагрузка компаний по страхованию жизни и хедж-фондов также приблизилась к рекордным значениям за последнее десятилетие. Задолженность домохозяйств относительно ВВП вернулась к уровням 2012 г. Наконец, согласно документу, в условиях околонулевых процентных ставок возникают риски «в отношении пределов и эффективности мер монетарного стимулирования в случае остановки или разворота тенденции к восстановлению экономической активности.