Газпром опубликовал вчера результаты за 1К15 по МСФО. Во время телефонной конференции компания признала, что контракт на поставку газа в Китай не предусматривает защиты от падения цен на нефть. Руководство сообщило, что таким образом Газпром показывает в этом проекте высокий "аппетит к риску". 

Наше мнение. По нашим оценкам, при цене нефти в $60/барр. и цене контракта, напрямую привязанной к цене нефти, поставки газа по трубопроводу "Сила Сибири" принесут компании всего $6-7 за млн. БТЕ ($215-250 за тыс.куб.м). Это сопоставимо с будущими ценами при экспорте газа в Европу, но при этом компания должна построить гигантскую инфраструктуру "с нуля". Наши расчеты показывают, что даже если исходить лишь из половины запланированных инвестиций (рассчитывая только на газ Чаяндинского месторождения) при цене нефти ниже $90/барр. проект будет убыточным. Более того, он может оказаться одним из самых неудачных инвестиционных решений Газпрома за его историю, если только не произойдет существенного удорожания нефти.

Что касается самих результатов, то компания показала валовую цену реализации газа в Европу в $286 за 1 тыс. куб. м за квартал - это очень близко к уровню, предусмотренному в нашей модели. Тем не менее этот квартал отличался самыми высокими ценами в году, и мы ожидаем, что к 4К15 цены приблизятся к $200-210 за 1 тыс. куб. м и средняя цена за весь год составит $230-240 за 1 тыс. куб. м или будет даже ниже, если стоимость нефти не окажется существенно выше $50/барр. В дальнейшем объемы поставок газа Газпрома на крупнейший по выручке рынок будут ежеквартально увеличиваться и по итогам 2015 года составят около 156 млрд. куб. м, превысив уровень 2014 года примерно на 10 млрд. куб. м, но этого будет недостаточно для компенсации падения средней цены в этом году примерно на 33%. Мы полагаем, что с учетом девальвации рублевой выручки и снижения поставок на внутренний рынок, а также уменьшения выручки Газпром нефти чистая выручка Газпрома в этом году упадет приблизительно на треть. 

Величина транзитных платежей в первом квартале была ниже ожидаемой, чем и объясняется рост EBITDA. По нашим оценкам, однако, в оставшееся до конца года время транзитные расходы увеличатся. Новый акциз на газ, поставляемый по трубопроводу "Голубой поток" в Турцию, будет обходиться Газпрому в $450 млн. за квартал. Свободные денежные потоки составили $4,0 млрд., в том числе благодаря сокращению оборотного капитала на $1,6 млрд. Любопытно, сумеет ли компания удержать положительные свободные денежные потоки в оставшиеся два квартала года, не считая эффекта от возможного дальнейшего высвобождения оборотного капитала. Ожидается, что совокупные капвложения Газпрома за год составят около $26-27 млрд., т. е. будут приблизительно на уровне EBITDA. Соотношение чистого долга и прогнозируемой EBITDA на 2015 год по-прежнему чуть ниже 1, что означает сохранение для компании широких возможностей для новых займов. Надеемся, что компания использует эту ситуацию для того, чтобы сохранить ожидающийся объем дивидендных выплат в $2,5 млрд. (доходность 4,5%).