Банковский сектор остается наиболее слабым звеном глобальной экономической цепи

В начале этого года главными макроэкономическими темами, оказавшимися в центре внимания инвесторов, были возможные дефляционные последствия потенциальной «жесткой посадки» китайской экономики и дальнейшее падение мировых цен на нефть и  другие виды сырья. Еще одним поводом для беспокойства, также связанным с Китаем, стала угроза ослабления юаня, способного спровоцировать новый виток валютных войн между азиатскими странами – перспектива тем более неприятная в условиях нулевых темпов роста мировой торговли и низкого уровня мирового спроса. Между тем вышедшие вчера данные свидетельствовали о рекордном росте кредитования в Китае, что должно отчасти уменьшить опасения по поводу рецессионных рисков. Правда, это едва ли поможет убедить инвесторов в снижении зависимости Китая от кредитования – так же, как не сильно помогла ценам на нефть договоренность о замораживании на январских – рекордных – уровнях добычи нефти, достигнутая вчера представителями России и Саудовской Аравии. Для того, чтобы хотя бы стабилизировать цены на нефть, к договоренности должны присоединиться и другие производители.

В настоящее время фокус смещается в сторону США. Согласно недавнему опросу экономистов, проведенному агентством Bloomberg, вероятность наступления рецессии в американской экономике в данный момент оценивается в 20%. Большинство индикаторов экономической активности в США (пожалуй, лишь за исключением данных по рынку труда) однозначно указывают на замедление роста, и выходящая сегодня статистика промышленного производства, скорее всего, подтвердит данный тренд. Некоторые представители так называемого рыночного монетаризма видят причину замедления американской экономики в непреднамеренном ухудшении Федрезервом финансовых условий, в первую очередь в укреплении доллара, продолжающемся примерно с 2013 г. Падение темпов роста ВВП США говорит о том, что в   то время как номинальные процентные ставки оставались неизменными, реальные ставки в действительности росли. Это существенно ограничивает свободу действий ФРС, все больше увеличивая уверенность в том, что декабрьское повышение ставки по федеральным фондам было ошибкой. Индикатор 5-летних инфляционных ожиданий, используемый ФРС, находится на рекордном минимуме. Политика американского центробанка так и не привела к  повышению рыночных индикаторов инфляционных ожиданий, что делает данную ситуацию во многом схожей с ситуацией в экономике Японии.

Глава ФРБ Бостона и голосующий член FOMC в этом году Эрик Розенгрен во вчерашнем выступлении в качестве главных причин текущей ситуации назвал неопределенность в мировой экономике и волатильность на финансовых рынках. Он подчеркнул, что Федрезерв недвусмысленно указал на то, что дальнейшее повышение процентных ставок будет зависеть в том числе от «фактического и ожидаемого прогресса» на пути к достижению целевых 2%-х темпов инфляции. Однако упомянутое снижение инфляционных ожиданий, на   наш взгляд, делает достижение данной цели в обозримой перспективе маловероятным. По словам Розенгрена, если инфляция будет медленнее возвращаться к целевому значению, тогда и нормализация монетарной политики должна быть «неспешной». Решения ФРС США по процентным ставкам по-прежнему зависят больше от фактической макроэкономической статистики, чем от ожиданий. Хотя на первый взгляд это кажется вполне разумным, рынки, на самом деле, ориентируются на ожидания, поэтому американский регулятор в итоге рискует с опозданием отреагировать на развивающуюся тенденцию. Время покажет, создает ли это неопределенность для сберегательных и инвестиционных решений, и приводит ли это к замедлению экономического роста и снижению инфляционных ожиданий. Нежелание повышать процентные ставки можно рассматривать как  свидетельство пессимистического взгляда центробанка на экономику, что негативно сказывается на фондовых рынках.

Президент ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари вчера выступил с докладом, посвященным проблеме крупных банков, весьма актуальным в свете недавнего давления на котировки банковских акций. Кашкари считает, что закон Додда-Франка 2010 г. недостаточно изменил ситуацию, и крупнейшие банки, по-прежнему рассматриваемые как «слишком большие, чтобы обанкротиться», представляют значительный риск для экономики. ФРБ Миннеаполиса начинает масштабный проект по разработке плана мероприятий, направленных на то, чтобы лишить кредитные организации такого статуса, хотя в конечном счете решать, оправдана ли такая «радикальная реструктуризация» финансовой системы для снижения рисков, связанных с крупными банками, будет Конгресс. Здесь уместно напомнить, что крупные банки были не единственной причиной финансового кризиса или Великой рецессии. Высокорискованным кредитованием занимались розничные и ипотечные банки (например, Northern Rock в Великобритании). Таким образом, проведение черты между небольшими (то есть «хорошими») и крупными (то есть «плохими») банками или отделение розничного банковского бизнеса от инвестиционно-банковских услуг не решает проблему сложных взаимозависимостей, лежавших в основе недавнего кризиса.

При этом политики и регуляторы также воспринимают крупнейшие банки как представляющие риск для финансовой системы и экономических связей, уменьшить который они могут, соблюдая более высокие нормативы достаточности капитала и обеспечив себя более устойчивыми источники ликвидности. Однако по «закону подлости» ужесточение нормативов может привести к снижению ликвидности, сокращению операционной деятельности банков и в целом изменению структуры рынков таким образом, что финансовая система будет еще больнее воспринимать потенциальные шоки. Возникшее недавно давление на условно конвертируемые облигации является примером того, как благие намерения регуляторов могут создать скрытые финансовые «бомбы замедленного действия» для банков. Идея использовать схемы «бэйл-ин», чтобы уменьшить стоимость «бйэл-аута» для налогоплательщиков и  госбюджета, уже привела к росту волатильности в сегменте банковских облигаций, негативно отразившейся на состоянии баланса и размере капитала банков. Как известно, риск всегда смещается в менее прозрачные сегменты финансовой системы, поскольку суть деятельности финансовых рынков и финансовых институтов состоит именно в оценке рисков и управлении ими.

Новый системный финансовый кризис неизбежно ударит, в первую очередь, по тем рынкам или продуктам, до которых у регуляторов – в силу непонимания или нехватки времени – «руки пока не дошли». В качестве примера таких сегментов можно привести нетрадиционную банковскую систему и рынок репо с его весьма сложной структурой. По словам Кашкари, главный урок кризиса 2008 г. состоит в том, что не только момент наступления, но и характер следующего кризиса будет неожиданным. В 2006 г., в период работы в Минфине США, Кашкари занимался анализом сценариев, способных привести к очередному кризису. Среди наиболее очевидных из них были проблемы, возникающие у отдельно взятого крупного банка, и банкротство хедж-фонда. Однако Минфин (как и ФРС) не учел такой сценарий, как спад на национальном рынке жилья, довольно неплохо описанный в фильме «Игра на понижение» (The Big Short).

В качестве одного из возможных решений проблемы крупных банков Кашкари предлагает раздробить их на более мелкие, менее взаимозависимые и важные структуры. Его идея заключается в том, чтобы ввести для крупных банков такие нормативы достаточности капитала, которые практически полностью исключили бы возможность их банкротства (это схоже с принципами регулирования деятельности атомных электростанций). Он также выступает за  налогообложение долга всех без исключения банков, чтобы снизить системные риски независимо от того, в какой части финансовой системы они зарождаются. Проблема такого подхода в том, что помещение крупных банков под жесткий контроль подрывает посредническую функцию банковского сектора и наносит вред реальной экономике. В США каждый год закрывается  большое число мелких банков, что по определению неминуемо ведет к увеличению концентрации банковского сектора. Крупные банки необязательно становятся еще крупнее, но лидеры отрасли всегда получают более значительную долю рынка.

Как отмечает обозреватель The Financial Times Мартин Вульф, котировки акций американских и европейских банков так полностью и не восстановились после финансового кризиса 2007–2009 гг. В настоящее время акции банков США торгуются примерно на 50% ниже максимумов 2007 г., а бумаги европейских банков за тот же период подешевели примерно на 70%. Описывая тесную корреляцию между состоянием банков и экономики, Вульф говорит, что, когда экономика находится на спаде, банки оказываются в еще худшем положении, а  чем хуже состояние банков, тем хуже состояние экономики. Действительно, банковский сектор остается наиболее слабым звеном глобальной экономической цепи.