Как следствие такого ценообразования, стоимость депозитов по плавающей ставке от Минфина оказалась существенно ниже депозитов по фиксированной ставке (на 40 б.п. на самом первом аукционе 11 декабря и уже на 138 б.п. по результатам аукциона 17 января). Естественно произошло замещение дорогих депозитов от Минфина более дешевыми: c 11 декабря объем задолженности по депозитам с фиксированной ставкой снизился с 914 млрд руб. до 224 млрд руб., а задолженность по плавающей ставке, напротив, возросла с 22 млрд руб. до 558 млрд руб.

В результате, по нашим расчетам, средневзвешенная стоимость средств, предоставляемых Минфином (депозиты с плавающей и фиксированной ставкой, РЕПО), с 11 декабря снизилась на 94 б.п. до 7% год. (до 7,4% год. с учетом ФОР), в то время как за этот же период ключевая ставка была снижена всего на 50 б.п. (а средневзвешенная стоимость фондирования от ЦБ, которое учитывается в расчете показателя структурного дефицита/профицита ликвидности, по нашим оценкам, опустилась до 9,5% год.).

Таким образом, произошло более существенное смягчение кредитных условий, чем предполагается денежно-кредитной политикой ЦБ, учитывая тот факт, что Минфин является крупным кредитором локальных банков (на сегодняшний день общий объем средств, размещенных Минфином в банках, составляет 836 млрд руб. против 333 млрд руб. долга банков перед ЦБ, без учета МЭПЛ). Отметим также, что разница между стоимостью средств, предоставляемых Минфином и ЦБ, сильно превысила размер процентного коридора (100 б.п. вверх и вниз от ключевой ставки).

Более того, возникла чистая арбитражная возможность: сейчас банки могут привлекать средства у Минфина по плавающей ставке (под 6,6% годовых на 35 дней, или под 6,9% с учетом ФОР) и размещать их на аукционные недельные депозиты в ЦБ РФ (под 7,72% годовых), получая при этом спред около 80 б.п. фактически без риска.

Единственным, на наш взгляд, риском является лишь рост ставки RUONIA выше ключевой, что в текущих условиях (структурного профицита рублевой ликвидности) является крайне маловероятным событием, особенно на горизонте месяца. Наличие этого арбитража может являться еще одним фактором повышенного спроса на депозиты ЦБ РФ (+844 млрд руб. с конца прошлого года), в то время как долг перед Минфином не снижается.