Принимая во внимание заметное снижение спроса нерезидентов на ОФЗ (в рамках общего оттока капитала из GEM вследствие повышения ключевой долларовой ставки), наблюдавшееся во 2 кв. (из-за чего Минфин смог реализовать план по размещению ОФЗ на квартал лишь на 48%), мы решили скорректировать нашу модель платежного баланса на фактор потери «любви» нерезидентов.

По данным платежного баланса, в 2017 г. портфельные инвестиции в федеральные органы управления составили 15,5 млрд долл., из которых 2,6 млрд долл. пришлось на выпуск евробондов, таким образом, в ОФЗ нерезиденты вложили 12,9 млрд долл. в чистом выражении (= покупка — погашение с НКД).

Мы предполагаем, что приток нерезидентов в ОФЗ по итогам 2018 г. окажется в два раза ниже (6,5 млрд долл.), и Минфин сможет разместить евробонды осенью (планы остаются в силе).

Кроме того, по нашим оценкам, повышение долларовых ставок (вместе с произошедшим расширением кредитных спредов) транслируется в снижение уровня рефинансирования погашаемого корпоративного долга на внешних рынках (до 70-80% со 100% в прошлом году), что связано также и с желанием заемщиков сократить долг из-за возросшей стоимости его обслуживания.

Согласно нашей модели, эти предположения транслируются в справедливый курс рубля (=12-месячное среднее значение) в диапазоне 60-62 руб./долл. при нефти 70-80 долл./барр. Brent (такая низкая чувствительность рубля к нефти обусловлена действием бюджетного правила). Отметим, что с начала этого года средний курс рубля составил 59,6 руб./долл., в то время как нефть — 71,3 долл./барр., то есть наша оценка справедливого курса, хотя и ниже несколько наблюдаемого в моменте спот-курса (63,23 руб.), не предполагает укрепление рубля.

Кроме того, есть фактор дефицита валютной ликвидности на локальном рынке (мы ожидали столь широкие базисные спреды лишь в сентябре), возникшего из-за того, что у банков почти закончилась свободная валюта уже в конце мая вследствие увеличившегося недолгового вывоза капитала, и некоторым банкам приходится периодически привлекать дорогую валюту по свопу у ЦБ.

Этот фактор может оказать дополнительное давление на курс рубля (рабочей выглядит идея покупать валюту в период налоговых платежей с продажей после с целью получения спреда 0,5-1 руб.).