Нестабильные политические, макроэкономические и нормативно-правовые условия, в которых работают российские нефтяные компании, отвлекли внимание рынка не только от резкого ухудшения финансовых показателей нефтеперерабатывающего сектора, но и от еще более значительного увеличения прибыльности нефтедобывающего сектора, обусловленного по большей части изменениями в налогообложении. По нашему мнению, нефтяные компании в настоящий момент находятся в лучшем финансовом положении за все время существования – хотя цены на нефть сейчас приблизительно на 30% ниже уровней 2011–2013 гг. Как мы полагаем, этот фактор будет учитываться в любом сценарии для нефтяного сектора, поскольку инвестиционное сообщество, на наш взгляд, в итоге оценит совокупный эффект высоких цен на нефть, слабой национальной валюты и изменений в налогообложении.

Ухудшение в переработке, улучшение в добыче. Продолжающиеся внешние шоки и непредсказуемые изменения в регулировании отвлекли внимание инвестиционного сообщества от кардинальных изменений в секторе: во-первых, смены перерабатывающего сегмента на добывающий в качестве центра прибыли, и, во-вторых, опережающего роста прибыльности вертикально интегрированных компаний. По нашим оценкам, совокупный показатель EBITDA сегмента переработки и сбыта в 2018 г. составит 3,8 млрд долл. – это на 78% ниже уровня 2011 г. Вместе с тем общие финансовые показатели отрасли сейчас лучше, чем в 2013 г., хотя цены на нефть в настоящий момент на 30% ниже уровня того периода.

Все дело в налогах. Общая сумма налоговых льгот, предоставляемых государством в различных формах и в разных сегментах, составляет 80% чистой прибыли отрасли и 108% ее свободного денежного потока. Однако структура налоговой базы стала чрезвычайно сложной – придется сильно постараться, чтобы понять механику ее применения или количественно оценить последствия ее изменений для соответствующих активов. Помимо этого, как мы полагаем, в условиях быстро меняющихся политической и макроэкономической конъюнктуры, цен на нефть и регулирования инвесторам нужно использовать новый нестандартный подход к оценке стоимости публичных российских компаний. Вместо детальной оценки их экономических показателей и стоимости базовых активов, на наш взгляд, инвесторам следует подсчитывать сумму применимых к конкретной компании налоговых льгот, поскольку это лучший, легко вычисляемый индикатор ее прибыльности в будущие периоды.

Нестандартный подход показывает, что сектор существенно недооценен в сложившихся макроэкономических и нормативно-правовых условиях. Никогда в своей истории российский нефтяной сектор не оценивался ниже стоимости предоставленных налоговых льгот, и, как мы ожидаем, этот факт в конечном счете будет принят в качестве нормы в любом стандартном макросценарии за исключением самого консервативного прогноза, предполагающего возврат к макроэкономической ситуации 2016 г. В этом крайнем случае все текущие факторы роста прибыльности нефтяных компаний вполне могут обернуться факторами давления на их рыночную оценку.