Аппетит к риску на финансовых рынках тает на глазах, делая ситуацию все более непредсказуемой. Надежды на «традиционное» ралли, которого многие инвесторы ожидали после промежуточных выборов в Конгресс США, не оправдались. Этому есть несколько причин, одной из главных среди которых – учитывая корреляцию между глобальным индексом PMI и годовой динамикой индекса глобальных акций MSCI World – являются опасения по поводу замедления экономического роста или даже наступления глобальной рецессии. 

Если мы посмотрим на индексы PMI, один из самых популярных индикаторов экономической активности, мы не увидим никаких признаков скорого улучшения, во всяком случае за пределами США. В Германии, как и в Японии, темпы роста ВВП уже стали отрицательными, а индексы PMI Китая близки к уровням, более характерным для рецессии. Не наблюдается пока никакого прогресса и в торговом споре между Китаем и США. Вчера торговый представитель США Роберт Лайтхайзер обвинил Китай в незаконном использовании чужих технологий.

По оценкам МВФ, в краткосрочной перспективе из-за торговых конфликтов и ухудшения финансовых условий уровень ВВП в странах «большой двадцатки» может оказаться примерно на 0,6% ниже, чем в базовом сценарии; для развивающихся экономик этот эффект может составить до 1,1%. Американская экономика по-прежнему демонстрирует высокие темпы роста, однако признаки замедления видны и здесь. Согласно модели GDPNow ФРБ Атланты, в текущем квартале рост реального ВВП США должен составить 2,5%. Интересно также отметить значительную коррекцию в акциях американских ETF-фондов сектора потребительских товаров «неповседневного спроса» (XLY US), что можно считать индикатором ухудшения ситуации на потребительском рынке. Сегодня ОЭСР представит обновленные экономические прогнозы. Велика вероятность, что прогноз роста мирового ВВП на 2019 г. будет пересмотрен в сторону уменьшения. Прогноз, превышающий 3,00%, уже выглядит слишком оптимистично. Судя по всему, рынки начинают разворачиваться в сторону средних исторических значений, так что на среднесрочном горизонте инвестиции в акции будут показывать если не отрицательную, то в лучшем случае низкую доходность.

Индексы NASDAQ и NYFANG, а также котировки высокодоходных облигаций, поведение которых часто рассматривается в качестве индикатора приближающейся рецессии, опустились до новых минимумов. Акции технологических компаний, раньше выступавшие «локомотивом» для фондового рынка, теперь толкают его вниз. Более широкий индекс Russell 2000 вот-вот пробьет вниз октябрьский минимум. Вполне объективно назрела угроза того, что за 10%-й коррекцией, произошедшей на американском рынке акций в октябре, последует 20%-й обвал котировок. Нисходящий тренд по-прежнему демонстрирует и индекс акций развивающихся стран MSCI EM, недавняя очередная попытка которого подняться вверх опять ограничилась уровнем 50-дневной скользящей средней. Цена нефти Brent достигла нового минимума, опустившись на 25% относительно пика в 87 долл., зафиксированного 3 октября (очередным триггером для нефтяных котировок может послужить заседание ОПЕК, которое состоится 6 декабря в Вене). Индекс сырьевых цен CRB обновил минимум этого года. Некоторые обозреватели говорят о сдвиге в психологии инвесторов, которые все меньше готовы «покупать на низах» и все охотнее начинают «продавать на подъеме». Денежные средства показывают более высокую доходность, чем акции или облигации.

Впрочем, одним лишь замедлением роста мировой экономики опасения инвесторов не ограничиваются. Не меньшую обеспокоенность вызывает, в частности, ситуация в еврозоне. Так, сегодня Еврокомиссия огласит свои рекомендации касательно проекта бюджета Италии, которые власти страны, скорее всего, проигнорируют. Доходность 10-летних гособлигаций Италии уже повысилась до 3,5%, а их спред по отношению к германским бумагам превысил 300 бп. Спред 5-летних CDS Италии опять приближается к максимумам, наблюдавшимся в мае этого года, когда было сформировано нынешнее коалиционное правительство. Значительный объем суверенного долга на балансе итальянских банков (380 млрд евро) может стать причиной долгового и банковского кризиса. Однако Италия – не единственная проблема еврозоны. Внимание участников рынка вновь обращает на себя Греция, котировки акций банковского сектора которой с мая упали на 60%. Не далее как в августе Греция получила 3-й пакет финансовой помощи от Евросоюза, и вот теперь идут разговоры о необходимости 4-го пакета, без которого не удастся стабилизировать ситуацию в банковском секторе страны, накопившем неработающих кредитов на 89 млрд евро. По мнению нового председателя наблюдательного совета ЕЦБ Андреа Энриа, в случае спада в мировой экономике банковская система еврозоны «не переживет следующий кризис», если балансы кредитных организаций не будут предварительно приведены в порядок. ЕЦБ, как минимум, будет вынужден на следующем заседании 3 декабря продлить срок действия программы кредитования TLTRO на общую сумму 800 млрд евро. Между тем котировки акций Deutsche Bank достигли нового минимума. 

Если в настоящий момент, когда экономика еврозоны замедляется, а финансовые рынки не расположены к риску, проблемы с монетарной политикой есть у ЕЦБ, то аналогичные трудности испытывает и ФРС США. В наших обзорах мы указывали, что Федрезерв не может игнорировать происходящее на рынках и в итоге будет вынужден пересмотреть намеченную траекторию ужесточения монетарной политики – как в части повышения процентных ставок, так и в отношении сокращения объема активов на своем балансе. Инвесторы уже обеспокоены тем, что повышение ставки по федеральным фондам на поздней стадии экономического цикла может оказаться ошибкой, – исходя из котировок на срочном рынке, вероятность принятия такого решения на заседании FOMC 18 –19 декабря снизилась с уровня более 80% до 72% (индикатор WIRP в системе Bloomberg). Вероятность того, что в конце 2019 г. ставка по федеральным фондам составит 2,75% или менее, оценивается рынком в 60%.

Федрезерв может склониться к варианту приостановки количественного ужесточения, то есть переноса на более поздний срок программы сокращения баланса, текущие темпы которого соответствуют стерилизации 600 млрд долл. ликвидности в год. Это позволило бы регулятору «неявным образом» смягчить свою позицию и оставило бы ему место для маневра, чтобы сигнализировать изменение в ожиданиях по процентным ставкам – возможно, в январе, когда произойдет ежегодная ротация членов FOMC. Первое в следующем году заседание комитета намечено на 29–30 января. Напомним, что теперь все заседания комитета до конца 2019 г. будут важными с точки зрения возможных изменений в текущей политике, поскольку они будут завершаться пресс-конференцией.

В целом переход от количественного смягчения к количественному ужесточению в течение 2018 г. показал, насколько финансовые рынки чувствительны к проводимой центробанками политике – покупке активов, отрицательным ставкам и вливаниям ликвидности. Количественное смягчение подстегнуло рост цен на финансовые активы, а ужесточение дало старт обратной тенденции. Однако если Федрезерв приостановит сокращение своего баланса, а ЕЦБ откажется от планов прекращения покупки активов к концу текущего года (особенно если разразится долговой и банковский кризис), возобновится ли рост цен на финансовые активы? Определенного ответа нет. Нетрадиционная монетарная политика может не дать прежних результатов, что подорвет веру в ее «эффективность» со стороны инвесторов. Банк Японии первым среди центробанков начал проводить радикальную монетарную политику в 1980-х годах, но она, к сожалению, оказалась классическим примером неэффективности. Предположение о том, что регуляторы могут пойти еще дальше по пути нетрадиционной монетарной политики – например, начать раздавать «вертолетные деньги», – мы считаем маловероятным.