Консервативная политика Минфина закрывает канал ликвидности

Период, когда бюджетный канал являлся нетто-провайдером ликвидности для банковского сектора, подошел к концу. Если за 2016 г. по нему в систему поступило 3 трлн руб., а в 2017 г. – почти 4 трлн руб., то в 2018 г. — лишь ~300 млрд руб. Мы ожидаем, что в 2019 г. приток ликвидности из бюджета, скорее всего, останется околонулевым главным образом из-за консерватизма бюджетной политики, несмотря на возобновление интервенций.

Стоит отметить, что в 2019 г. впервые за последние годы власти не планируют траты ФНБ для финансирования дефицитов бюджетов. Последний раз заметные объемы фонда были сконвертированы в ноябре-декабре 2018 г. для финансирования дефицита ПФР (в совокупности был потрачен 1 трлн руб.). Больше так делать не планируется: на ближайшую трехлетку на эти цели заложены символические 4 млрд руб./год, основная часть финансирования будет возможна за счет повышения профицита Федерального бюджета.

Консервативный подход к определению уровня расходов (закрепленный бюджетными правилами) сохраняется: расходы Федерального бюджета определяются как базовые нефтегазовые доходы + ненефтегазовые доходы + % по обслуживанию госдолга + уровень первичного структурного дефицита. Первичный дефицит хотя и сохранится в 2019 г. из-за создания в этом году Фонда развития, но будет заметно меньше, чем раньше (0,6% ВВП против 1,4% ВВП в 2018 г.). Впрочем, Минфин не раз подчеркивал, что финансирование фонда не будет происходить за счет нефтегазовых доходов – для этих целей будут выпускаться ОФЗ в объеме 100-200 млрд руб./год.

В итоге плановое отсутствие трат ФНБ и нежелание использовать допдоходы для финансирования майского указа (пополнение Фонда развития) при прочих равных должны сильно ухудшить ситуацию с ликвидностью. Впрочем, этот негативный эффект будет нивелирован интервенциями на отрытом рынке, которые по плану Минфина должны полностью компенсировать профицит бюджета и заимствования ОФЗ. В итоге влияние бюджетного канала на ликвидность окажется нейтральным.

Чистый положительный приток ликвидности в этом году можно ожидать лишь за счет размещений временно свободных средств бюджета, а также от средств, которые ЦБ, возможно, дополнительно выделит на санации банкам (в факторах ликвидности, публикуемых регулятором, они учитываются как приток по бюджетному каналу). По нашим оценкам, в 2018 г. на эти цели было выделено совокупно 870 млрд руб. Наши расчеты ключевых параметров исполнения Федерального бюджета в 2019 г. близки к расчетам Минфина, только, по нашим оценкам, объем профицита может оказаться немного меньше (1,7 трлн руб.). При этом в нашем базовом сценарии объем чистых заимствований ОФЗ окажется гораздо скромнее (400 млрд руб.), в первую очередь, из-за внешних рисков. Этих средств (в совокупности с объемом профицита) будет недостаточно для проведения интервенций на открытом рынке, и, как мы полагаем, у Минфина будет два варианта: 1) провести интервенции в полном объеме, частично использовав для этого средства единого казначейского счета (на котором в данный момент поддерживается существенный запас ликвидности, около 2 трлн руб.), или 2) приостановить интервенции и не проводить их в полном объеме.

Первый сценарий равносилен частичным тратам ФНБ (сверх уровня, заложенного бюджетным правилом) и будет позитивен для ликвидности. Однако нам он кажется маловероятным по ряду причин: с одной стороны, это формальное нарушение бюджетного правила, а с другой – проведение интервенций в полном объеме выразится в значительном ослаблении рубля (что, на наш взгляд, все же не совсем желательно для властей). Гораздо более вероятным видится вариант с приостановкой интервенций на открытом рынке и конверсией части объемов напрямую в ЦБ (как в 2018 г.). Но даже в таком варианте при прочих равных их хватит для компенсации оттока по прочим бюджетным направлениям.

В 1 кв. 2019 г. мы полагаем, что эффект бюджетного канала будет слабо негативным. В первую очередь, будет сказываться сезонный профицит бюджета, а также заметный объем средств, пока фактически не поступивших в систему в качестве расходов – общим объемом порядка 1,3 трлн руб. за квартал. Впрочем, сглаживать этот эффект будут интервенции, по нашим оценкам, в объеме 700 млрд руб. (если Минфин не будет делать паузы в 1 кв.). Поддержку также можно будет ожидать от средств, размещаемых Казначейством – их объем может увеличиться на 300-500 млрд руб. за квартал. В итоге в ближайшие месяцы ставки МБК вряд ли смогут снизиться, однако текущий дисконт RUONIA к ключевой (20 б.п.), скорее всего, сохранится на фоне возврата наличности в банковскую систему и интервенций.