Рост мировой экономики и оборота мировой торговли (включая экспорт из стран Азии) замедляется, а в китайской экономике налицо риски «жесткой посадки». Страны еврозоны – речь прежде всего о Германии, Франции и Италии – близки к рецессии. Доходность немецких 10-летних гособлигаций опустилась до 0,10%, т.е. почти до минимумов этого года. По результатам выборов в Испании (28 апреля) ультраправые силы имеют все шансы получить 10–15% голосов, а выборы в Европарламент (23 мая) почти наверняка приведут к усилению позиций евроскептиков. Вероятность «Брекзита без сделки» увеличивается, однако больший ущерб это принесет не Великобритании, а экспортерам из стран еврозоны.

Что со всем этим делать? На этой неделе в Вашингтоне возобновятся торговые переговоры между США и Китаем, и инвесторы надеются, что конструктивное решение все же возможно. Кроме того, американской администрации удалось избежать повторного прекращения работы госучреждений, после того как президент Трамп объявил чрезвычайное положение, тем самым обойдя необходимость получать одобрение Конгресса на финансирование строительства стены на границе с Мексикой. В связи с этим, правда, возникает важная конституционная коллизия, касающаяся распределения полномочий между исполнительной и законодательной ветвями власти в части контроля над государственными расходами. Однако рынкам более свойственно фокусироваться на краткосрочных последствиях тех или иных событий, так что, скорее всего, их реакция будет положительной. Тем не менее к лету другие вопросы, в частности, вопрос повышения потолка долга, наверняка вновь выйдут на первый план. Между тем опубликованная на минувшей неделе слабая статистика оборота розничной торговли в США заставляет задуматься о том, что общее замедление глобального экономического роста, возможно, уже начинает ощущаться и в США.

Стоит обратить внимание на некоторые важные моменты, касающиеся доступности кредитования и ликвидности, имеющие серьезное значение как для рынков акций, так и для мировой экономики в целом.

Возможно, самой важной экономической статистикой из всего, что выходило до сих пор в этом году, являются опубликованные на прошлой неделе январские данные о динамике денежной массы и кредитования в Китае, свидетельствовавшие о рекордном росте новых кредитов и «общего объема социального финансирования», считающегося наиболее широким индикатором роста кредитования.

Высокие показатели кредитной активности в январе – это норма, и делать какие-то выводы на основе статистики за один месяц инвесторы тоже вряд ли станут, но мы, тем не менее, склонны предположить, что тенденция к увеличению кредитной активности в Китае действительно имеет место. Народный банк Китая, помимо налоговых льгот, призванных подстегнуть рост потребления, предпринимает шаги для стимулирования банков к более активному кредитованию. Задача ускорения экономического роста становится приоритетной, оттесняя на второй план избавление экономики от избыточной кредитной нагрузки.

При отсутствии роста осуществить успешное снижение долговой нагрузки невозможно. Циклический пик кредитной активности является неотъемлемой характеристикой системного финансового кризиса, в то время как процесс «долговой разгрузки» экономики, по оценкам профессора Кармен Рейнхарт, занимает в среднем семь лет. Также интересно отметить, что, согласно последним данным, в Китае кредитование домохозяйств по своей динамике опередило корпоративное кредитование, заняв первое место среди факторов роста совокупных кредитов.

Тем временем ЕЦБ, похоже, начинает осознавать, что ситуация в экономике еврозоны отражает уже не умеренное замедление роста, а, скорее, надвигающуюся рецессию. Интересную статью с критикой политики ЕЦБ опубликовал профессор Ашока Моди. Как сообщил в минувшую пятницу член исполкома ЕЦБ Бенуа Кёре, регулятор рассматривает вопрос возобновления вливаний ликвидности в банковскую систему в рамках программы TLTRO. Еще одним инструментом в арсенале ЕЦБ, набор которых в принципе ограничен, является возврат к программе количественного смягчения, которую было решено свернуть в конце прошлого года. Ситуацию усугубляет сочетание негативных макроэкономических факторов, включающих безработицу на уровне 8%, базовую инфляцию, застывшую на отметке 1%, и ограниченный потенциал роста ВВП, не превышающий тот же 1%. Еврозона может повторить печальный опыт Японии, где на протяжении последних 20 лет опробовались различные формы нетрадиционной монетарной политики (сегодня воспринимаемые уже как вполне традиционные), которые так и не привели к желаемой нормализации темпов экономического роста и инфляции. Однако центробанк никогда не признает, что его политика оказалась неэффективной, оставаясь заложником замкнутого круга отрицательных процентных ставок и все новых циклов количественного смягчения.

Неудивительно, что Современная монетарная теория и аналогичные ей идеи становятся модными, – особенно среди левых политиков, зачастую завлекающих избирателей обещаниями «бесплатного сыра». Однако Современная монетарная теория предполагает просто печатание денег, а в случае ускорения инфляции – повышение налогов, которое приводит к снижению покупательной способности. На определенном этапе повышенные налоги и нестабильный налоговый режим начнут негативно сказываться на деятельности частного сектора и, как следствие, вызовут сжатие налоговой базы при одновременном сокращении потенциального ВВП. Конечно, можно сказать, что Современная монетарная теория и подобные ей концепции в реальной жизни применяться не будут, однако еще не так давно количественное смягчение также выглядело маловероятным. Федрезерв не имеет полномочий непосредственно создавать деньги – это право принадлежит Минфину США, который может выпускать долговые обязательства и размещать их среди частных покупателей в любом необходимом ему объеме. В рамках количественного смягчения Федрезерв покупает долговые обязательства, размещает их на своем балансе и вливает деньги в банковскую систему в виде резервов. Федрезерв может получить право напрямую создавать деньги только в случае внесения поправок в Закон о Федеральной резервной системе. А вдруг?

Политический запрос на «бесплатный сыр» существует всегда, при этом следует отметить, что на президентских выборах в США в 2020 г. доля миллениалов и представителей поколения Z (молодые люди в возрасте 18–23 лет) составит 37% американского электората. Избиратели поколения Z впервые превзойдут по количеству «безмолвное поколение» пожилых людей. Это создает предпосылки для увеличения дефицита бюджета и наращивания долга, что на определенном этапе – возможно, в случае очередной рецессии или кризиса – может привести к необходимости монетизации долга.

Центробанки Китая и еврозоны все сильнее начинают стимулировать кредитную активность. Федрезерв уже смягчил риторику в целом и дал понять, что может приостановить программу количественного ужесточения. Рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам не ожидает ни одного повышения в 2019 г. и, более того, уже начинает закладывать возможность снижения ставки в 2020 г. Член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард, которая всегда считалась сторонником более жесткой денежно-кредитной политики, на сей раз первой среди членов FOMC высказалась в пользу того, чтобы прекратить сокращение баланса ФРС в этом году. На этой неделе Федрезерв опубликует свой Отчет о денежно-кредитной политике, а зампред ФРС Ричард Кларида выступит на Форуме по монетарной политике с докладом о стратегии регулятора в этой области.

Между тем Гэвин Дэвис в своем блоге в Financial Times обращается к последним сообщениям о том, что Китай выступил с радикальным предложением для решения проблемы «дисбаланса» в торговых отношениях с США, главной целью которого является снижение профицита торгового баланса между двумя странами в течение шести лет. Основная идея заключается в том, что Китай будет напрямую стимулировать покупку американских товаров без необходимости для США вводить таможенные пошлины на китайские товары. В принципе, идея выглядит привлекательно, поскольку это приведет к повышению мирового спроса, при условии что Китай будет финансировать покупки за счет фискального или монетарного стимулирования. С точки зрения национальных счетов стимулирование внутреннего спроса (например, через фискальную экспансию) приведет к сокращению нормы сбережений. Импорт в Китай вырастет на столько же (что приведет к дефициту счета торговых операций), однако ВВП страны при этом не изменится. Если юань ослабнет слишком сильно, Китай может воспользоваться своими валютными резервами, составляющими 3 трлн долл. Что касается США, экспорт и ВВП страны вырастут, однако укрепление доллара и повышение процентных ставок нивелируют общий рост. В идеальном мире свободная торговля и плавающий валютный курс работают лучше всего. Однако, как и денежно-кредитная политика, современная торговая политика, кажется, движется в нестандартном направлении.