Основные темы, занимающие внимание участников финансовых рынков, все те же: перспективы мировой экономики, надежды на то, что до конца этого месяца США и Китаю удастся достичь более или менее взаимоприемлемого решения торгового спора, а также «перезапуск» мер монетарного стимулирования со стороны крупнейших мировых центробанков (прежде всего Народного банка Китая, где, как мы уже отмечали, наблюдается очередной этап ускорения кредитного цикла).

На этой неделе ОЭСР опубликует промежуточные экономические прогнозы, которые наверняка будут содержать предупреждения о наличии рисков для экономического роста. Кроме того, на наш взгляд, нельзя исключать и понижения прогноза ОЭСР в отношении роста мирового ВВП на этот год. В целом перспектива замедления роста глобальной экономики уже отражена в текущих уровнях рыночных котировок, однако, по мнению большинства инвесторов, глобальной рецессии все же удастся избежать.

В четверг состоится очередное заседание и пресс-конференция руководства ЕЦБ, а также будут опубликованы обновленные экономические прогнозы, в которых мы с большой вероятностью увидим снижение прогнозов по росту ВВП и инфляции. ЕЦБ лишь недавно признал, что замедление европейской экономики носит более серьезный характер, чем считалось до сих пор. Инвесторы ожидают, что европейский регулятор изменит формат заявлений о намерениях в отношении процентных ставок и отложит переход к положительным процентным ставкам по крайней мере до начала 2020 г. (что будет зависеть от фактических темпов базовой инфляции в еврозоне). Правда, как считают некоторые комментаторы, проблемы еврозоны в большей степени обусловлены не циклическими, а структурными факторами. Низкие темпы экономического роста и инфляции, с одной стороны, и высокая безработица – с другой, являются отражением негативных эффектов унифицированной монетарной и фискальной политики без оглядки на различия в социально-экономических условиях конкретных стран. Базовая инфляция в еврозоне давно держится в районе 1%.

Также инвесторы ожидают, что ЕЦБ объявит подробности, касающиеся возобновления программы TLTRO, которую Bloomberg называет механизмом фондирования банков по принципу «ешьте, сколько хотите».

По мнению некоторых исследователей, одного лишь вливания ликвидности в банковскую систему может быть недостаточно для того, чтобы стимулировать рост инфляционных ожиданий или заставить банки наращивать кредитование, особенно если заемщики и без того обременены долгом и не заинтересованы привлекать дополнительные заимствования. В таких условиях вместо сближения экономик еврозоны, наоборот, увеличивается разрыв между ними и возникает разделение на два условных лагеря – «северных» кредиторов и «южных» заемщиков.

Еще одна проблема, с которой столкнулись ведущие центробанки, состоит в том, что политика отрицательных или нулевых процентных ставок, которую они проводили на протяжении длительного времени, как и программы количественного смягчения, не дали желаемого результата, заключавшегося в восстановлении докризисных темпов роста ВВП или таких, которые в абсолютном выражении были бы сопоставимы с докризисным уровнем. Даже Федрезерв, притом что в США рост реального ВВП в 2018 г. составил около 3%, признает факт недостаточно высокой инфляции в стране. Рыночные индикаторы инфляционных ожиданий в США находятся на низком уровне, а темпы роста средних зарплат (последние показатели по несельскохозяйственным отраслям выйдут в ближайшую пятницу) остаются низкими, несмотря на значительное снижение безработицы. Арсенал антирецессионных инструментов монетарной политики в распоряжении центробанков выглядит ограниченным.

В связи с ростом беспокойства по поводу замедления глобальной экономики Федрезерв смягчил риторику, объявив о готовности в какой-то момент в этом году остановить процесс сокращения своего баланса. Кроме того, ФРС собирается пересмотреть свою коммуникационную политику, в том числе в части объявления прогнозов в отношении траектории ключевой ставки. Если описываемая кривой Филлипса зависимость роста средних зарплат от уровня безработицы утратила (по крайней мере на данном этапе) свою актуальность, то ФРС будет сложно выполнять возложенную на нее задачу обеспечения стабильности цен. Как и в случае с Японией, далее вновь возникают дезинфляционные или дефляционные условия, которые остаются в экономике на длительный период, и инструменты монетарной политики в этом случае теряют эффективность. Те же самые меры – возобновление программ количественного смягчения или установление отрицательных процентных ставок – не дадут другого результата. Вероятно, центральным банкам придется серьезно задуматься над тем, как монетарная политика должна развиваться в дальнейшем: например, можно ли повысить цели по инфляции, ввести таргетирование уровня цен или номинального ВВП или на определенном этапе монетизировать долг? Банк Японии, в числе первых использовавший радикальные меры монетарной политики, в настоящий момент пытается контролировать кривую доходности, однако ФРС США делала это ранее – до заключения соглашения с Минфином страны в 1951 г. В настоящий момент растет популярность таких идей, как Современная монетарная теория, и с учетом изменений в демографической ситуации, когда 37% общего числа избирателей на президентских выборах в США в 2020 г. будут составлять «миллениалы» и «поколение Z», усиливается запрос на «бесплатные вещи», что предполагает готовность к наращиванию дефицита бюджета и долга.

Главной макроэкономической темой остается Китай. Помимо торгового конфликта с США, который, по-видимому, будет вскоре урегулирован, большой интерес представляют проводимые китайскими властями меры по предотвращению «жесткой посадки» национальной экономики. Данные по денежной массе Китая за январь показали рекордно высокие темпы роста объемов кредитования в стране – это важный показатель, поскольку на горизонте 3–6 месяцев кредитная экспансия должна способствовать ускорению роста экономики, а также смягчению негативного эффекта от спада экспорта в азиатском регионе. Рост кредитования в Китае также будет способствовать улучшению настроений инвесторов. Китайский рынок акций уже вернулся в восходящий тренд – с начала года индекс CSI300 вырос на 26%. Китайский юань в последние несколько месяцев также растет относительно доллара, что способствует повышению конкурентоспособности американского экспорта. Завтра в Китае начинается очередная сессия Всекитайского собрания народных представителей (ВСНП), на котором может быть объявлено о дополнительных мерах поддержки экономики, хотя официальный целевой диапазон роста, как мы полагаем, будет немного снижен – до 6,0–6,5%. Между тем многие исследователи считают, что официальные данные по росту ВВП Китая несколько превышают фактические показатели.

В завершение хотелось бы отметить ряд поводов для оптимизма в отношении перспектив роста мировой экономики, отражающих более мягкий настрой ведущих центробанков. В частности, 3- и 6-месячная ставки LIBOR продолжают снижаться относительно максимумов, зафиксированных в ноябре и декабре прошлого года. Рост кредитования в Китае ведет к развороту в глобальном цикле ликвидности; свой вклад вносят и мягкий настрой ФРС наряду со стимулирующими мерами ЕЦБ. С завершением торгового спора между США и Китаем один из главных рисков для мировой экономики исчезнет. Как следствие, нисходящая фаза глобального экономического цикла скоро может смениться восходящей. В ближайшие месяцы эти тренды должны найти свое отражение в динамике индексов PMI. Опасения относительно того, что все это приведет к ужесточению денежно-кредитной политики ФРС и других ведущих центробанков, на наш взгляд, преждевременны. Мы полагаем, что прежде Федрезерв захочет убедиться, что существенных причин для опасений по поводу низких инфляционных ожиданий больше нет. В связи с этим можно предположить, что регулятор будет приветствовать ускорение инфляции и даже превышение ею целевого уровня, что может произойти в этом или начале следующего года.