Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2018 г., в которых главной неожиданностью для рынка стало сокращение статьи расходов на персонал из-за корректировок, связанных с повышением пенсионного возраста в РФ. Рост выручки в 4 кв. на 23% г./г. в основном был обусловлен двумя факторами: увеличением объемов реализации газа на внутреннем рынке на 5,2% г./г. до 76,6 млрд куб. м и повышением чистой экспортной цены в долларовом выражении в ЕС и Турцию на 24% г./г. до 211 долл./куб. м. Также поддержало выручку и ослабление рубля на 7%. При этом EBITDA выросла более чем вдвое до 717 млрд руб., а рентабельность по этому показателю достигла 30,7%, в том числе за счет корректировки статьи расходов на персонал на 78,9 млрд руб. из-за переоценки пенсионных обязательств. Это транслировалось в более чем трехкратный рост чистой прибыли г./г. до 465 млрд руб.

На фоне капвложений ниже первоначальных планов свободный денежный поток по итогам года достиг 446 млрд руб., что более чем покрывает запланированный объем дивидендных выплат в размере 247 млрд руб. Чистый долг остался на отметке 2,2 трлн руб., а его отношение к LTM EBITDA снизилось за кв. до 0,86х с 1,00х за счет роста операционной прибыли.

Долговая нагрузка будет расти в ближайшие годы

При этом мы считаем, что долговая нагрузка Газпрома будет увеличиваться в ближайшие годы, так как компания реализует ряд крупных проектов и увеличивает дивидендные выплаты. Напомним, в этом году Газпром намерен запустить три транспортных проекта – Сила Сибири, Северный поток-2 и Турецкий поток, а часть накопленных средств будет выплачена в виде дивидендов в 3 кв. Ввод Северного потока-2 может быть отложен, так как все еще не получено разрешение от Дании. Но мы полагаем, что это обстоятельство и вероятное небольшое изменение маршрута может затянуть проект максимум на несколько месяцев, а бюджет вырастет на несколько десятков млн евро.

По ожиданиям менеджмента, в 2019 г. инвестиционная программа может составить 2,1 трлн руб. Тем не менее, мы ждем, что свободный денежный поток останется на высоком уровне и позволит покрыть выплату дивидендов в 2019 г., которые могут, по нашим оценкам, вырасти до 308 млрд руб. При этом краткосрочная задолженность, скорее всего, будет рефинансирована, поскольку Газпрому необходимо сохранять «подушку ликвидности», в том числе на случай ужесточения санкций. Так, если будут применены финансовые санкции к проекту Северный поток-2, Газпрому придется самостоятельно финансировать проект, капитальные вложения в него оцениваются в 8 млрд евро.