Рынок облигаций посылает инвесторам вполне определенный сигнал о низких темпах экономического роста, низкой инфляции и низком уровне ключевых процентных ставок в ведущих экономиках мира – все, что в совокупности определяется термином «бесконечная стагнация». Реальная доходность казначейских обязательств США опустилась до 0,50%, что подкрепляет опасения участников рынка относительно дальнейшего замедления экономического роста. Кривая UST на отрезке от 3 месяцев до 10 лет опять приобрела инверсный вид, что с учетом предыдущего опыта – последние 60 лет динамика кривой безошибочно предсказывала каждую рецессию в американской экономике – можно расценить как знак увеличения вероятности очередной рецессии.

По оценкам ФРБ Нью-Йорка, исходя из нынешнего состояния кривой UST, вероятность наступления рецессии в ближайшие 12 месяцев составляет 27%. Начиная с середины 1980-х гг., когда вероятность рецессии в США оценивалась примерно во столько же, она действительно наступала. Согласно исследованию, проведенному ФРБ Сан-Франциско, с момента смещения кривой UST в отрицательную зону до момента наступления рецессии проходит от 6 до 24 месяцев.

Сегодня будет опубликована уточненная оценка ВВП США за 1к19, которая, скорее всего, подтвердит, что рост ВВП в годовом выражении в первом квартале составил около 3%. Однако более важное значение имеет то, какое направление рост ВВП приобретет дальше. Согласно используемой ФРБ Атланты модели ВВП (GDPNow), отличающейся высокой точностью прогнозирования, по итогам текущего квартала рост в годовом выражении составит всего 1,3%, что очень близко к уровню, который многие экономисты характеризуют как его фактическую остановку. 

Ранее мы обращали внимание на то, что темпы годового роста ВВП США и показатели занятости в несельскохозяйственных отраслях страны отражают ухудшение динамики американской экономики в целом и состояния рынка труда – в частности. В том числе мы писали о том, что, по оценкам Дэвида Розенберга, в действительности циклический рост (без учета временных факторов, таких как увеличение товарных запасов) в годовом выражении замедлился примерно до минус 2%. То же самое относится к последнему отчету о занятости в государственных учреждениях, секторе досуга, гостиничном бизнесе и образовании, не связанных с циклическим ростом, на долю которых приходится значительная часть прироста рабочих мест.

Снижение темпов роста наблюдается в основных циклических секторах, таких как обрабатывающая промышленность и розничная торговля. На самом деле, уже сейчас можно говорить о начале формирования в экономике США рецессионных условий. Промышленное производство сокращается на 3,2% в год, реальные темпы годового роста оборота розничной торговли снизились до 1%, а число заказов на средства производства и объем жилищного строительства снижаются на 18,2% в год.

Доходности казначейских обязательств США опустилась не только ниже эффективной ставки ФРС по федеральным фондам (2,40%), но и ниже границы ее целевого диапазона (2,25%). По сути, состояние кривой UST говорит о том, что Федрезерву необходимо уже сейчас понизить ключевую ставку. Денежные рынки в настоящий момент закладывают три снижения ставки ФРС по 25 бп каждое до конца 2020 г., однако, согласно индикатору CME FedWatch, вероятность ее снижения на заседании FOMC 19 июня составляет всего 10%. Как ожидается, вопрос о снижении ставки будет поднят не раньше, чем на заседании 18 сентября.

Ничто не мешает ФРС оперативно отреагировать на новый всплеск волатильности на рынках акций, отражением которой стало возвращение индекса MSCI World Equity к уровню 200-дневной скользящей средней. Между тем индекс S&P 500 тестирует 200-дневную скользящую среднюю. Инвесторы обеспокоены замедлением роста американской и мировой экономики, а также рисками в связи с недавней эскалацией торговой напряженности между США и Китаем, которая, судя по всему, трансформируется в более масштабную борьбу за политическое и экономическое превосходство. 

Минфин США только что опубликовал полугодовой доклад о макроэкономической и валютной политике стран –торговых партнеров США, в котором количество стран, помещенных в список для мониторинга как потенциальных валютных манипуляторов было увеличено с 12 до 21. Однако Китай валютным манипулятором назван не был. Примечательно, что курс USDCNY держится на уровне 6,90, в то время как отметка 7,00 считается критической точкой, ассоциирующейся с бесконтрольным оттоком капитала из Китая, а также дезинфляцией и утратой конкурентоспособности экспорта азиатских торговых партнеров Китая.  

Индекс доллара (DXY) сейчас близок к максимумам, которые в последний раз были зафиксированы в середине 2017 г. Укрепление доллара, очевидно, является негативным фактором для финансовых рынков и экономик развивающихся стран, однако оно также снижает уровень прибыли, получаемой американскими компаниями на зарубежных рынках. Таким образом, крепкий доллар не только ухудшает перспективы экспорта американских компаний, он также снижает инфляционное давление. Некоторые члены FOMC отметили риск снижения инфляции. По их мнению, любое дальнейшее замедление темпов роста потребительских цен и ослабление инфляционных ожиданий связано со снижением ставки по федеральным фондам. Банк международных расчетов (БМР) также отметил негативный эффект от укрепления доллара через финансовый канал, что способствует сокращению банковского кредитования (по оценкам БМР, ослабление доллара на 1% ведет к ускорению на 0,6 пп квартальных темпов роста долларового трансграничного кредитования). Также стоит отметить, что, согласно опубликованным недавно в Financial Times данным, количество неработающих кредитов в десяти крупнейших коммерческих банках США за первый квартал 2019 г. увеличилось на 20%.

В последнее время среди экономистов широко обсуждалась тема возможного влияния на инфляцию вследствие повышения США торговых пошлин на импорт из Китая. По оценкам ФРБ Сан-Франциско, 25%-я пошлина на весь китайский импорт приведет к повышению потребительских цен в США на 0,3%, а цен на инвестиционные товары – на 1,0%. 

Пошлины влияют на цены по прямым каналам: растут потребительские цены на импортируемые товары, расходы использующих импортные составляющие компаний, стоимость инвестиционных товаров для бизнеса (подробнее см. Inflationary Effects of Trade Disputes with China). Goldman Sachs в опубликованном 24 мая отчете приходит к выводу, что недавнее повышение пошлин наряду с потенциальными новыми пошлинами на оставшиеся 300 млрд долл. китайского импорта может добавить 20–60 бп к базовой инфляции в США в следующие один или два года. При этом Goldman Sachs признает, что инфляционные свопы предполагают более низкую траекторию инфляции. 

Экономисты Bloomberg 27 мая отметили, что торговое противостояние между США и Китаем вошло новую опасную фазу. Их основной вывод заключается в том, что если пошлины распространятся на весь товарооборот между США и Китаем, и в ответ на это на рынках произойдет обвал, тогда в 2021 г., на который, как считается, придется пик влияния пошлин, мировой ВВП сократится на 600 млрд долл. 10 мая США повысили до 25% ставку пошлины на китайский импорт стоимостью 250 млрд долл. в год. Китай ответил повышением ставок до 5–25% на ряд американских товаров. По оценке Bloomberg Economics, в результате этих мер объемы производства в Китае и США будут на 0,5% и 0,2% ниже по сравнению с уровнями в сценарии без повышения пошлин.

В случае повышения ставок пошлин до 25% на весь оборот двусторонней торговли объем выпуска к середине 2021 г. сократится на 0,8% в Китае и на 0,5% – в США и во всем мире. Снижение в целом кажется незначительным, однако меры против таких крупных компаний, как Huawei, могут существенно нарушить глобальные цепочки поставок. Под воздействием этих рисков падают, в частности, котировки акций американских производителей электронных компонентов. 44% всего китайского импорта в США составляют электротехнические товары – в 2018 г. из общей стоимости импорта в 539 млрд долл. на компьютеры и электронику пришлось 186 млрд долл. График в блоге МВФ от 23 мая показывает, что с момента повышения пошлин американские компании, ориентированные на продажи в Китай, отстали в динамике котировок от компаний, работающих преимущественно на других международных рынках. Помимо этого, Deutsche Bank приходит к выводу, что изменения в котировках акций данного сектора, как правило, опережают глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей на 1–2 месяца, при этом в начале текущей недели котировки упали до новых минимумов (см. также рабочий материал МВФ A New Smartphone for Every Fifth Person on Earth: Quantifying the New Tech Cycle за январь 2018 г., в котором фонд высказывает мнение, что глобальный технологический цикл достиг высшей точки в сентябре 2015 г.).

По расчетам Bloomberg Economics, в случае если торговая война приведет к 10%-му падению цен на рынках акций, то к середине 2021 г. ВВП сократится на 0,9% в Китае, на 0,7% в США и на 0,6% во всем мире.

Анализ Bloomberg показывает, что из-за сокращения китайского экспорта в США более других стран пострадают Тайвань, Южная Корея и Малайзия, включенные в цепочку экспортных поставок азиатского региона. С другой стороны, наиболее зависимыми от американского экспорта в Китай странами являются Канада и Мексика. В еврозоне наибольшие риски несет Германия – как говорится, Китай только чихнет, а у Германии уже простуда. Рост количества безработных в Германии на 60 тыс. в прошлом месяце подтверждает сохраняющиеся угрозы рецессии в экономике страны.

В заключение еще раз следует отметить, что эскалация торгового конфликта между США и Китаем повышает риски замедления мировой экономики и наступления рецессии в наиболее экономически развитых странах. Вместо подготовки к заключению соглашения в ходе встречи «большой двадцатки» в Осаке в конце июня США и Китай развязывают «холодную войну» в области двусторонней торговли, которая, по сути, является борьбой за превосходство в мировой экономике и может лишь увеличить риски для стабильности международной валютной системы.