Вчера Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка сократилась на фоне снижения объемов продаж. Так, экспорт в дальнее зарубежье упал на 12,7% г./г. до 62,4 млрд куб. м, поставки в страны бывшего СССР снизились на 13,5% г./г. до 12,2 млрд куб. м, продажи в России сократились на 4,4% г./г. Сокращение в объемах связано как с более высокой средней температурой по сравнению с прошлым годом, так и ростом цен на газ. Для стран дальнего зарубежья цена выросла на 12% г./г. до 259 долл./тыс. куб. м а для стран бывшего СССР — на 8% до 159 долл./тыс. куб. м. В России средняя цена в рублевом эквиваленте выросла на 4% г./г. до 4 141 руб./тыс. куб. м. Дополнительное давление на EBITDA оказали рост налоговой нагрузки и неожиданное увеличение прочих операционных расходов на 40% г./г. до 138 млрд руб. Тем не менее, свободный денежный поток составил существенные 213 млрд руб. В результате долговая нагрузка остается на низком уровне 1,0х Чистый долг/EBITDA.

По итогам года можно ожидать ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам операционный денежный поток превысит 2,2 трлн руб., из которых 393 млрд руб. будут выплачены в виде дивидендов за 2018 г. Капитальные вложения, по ожиданиям менеджмента, могут составить 2,1 трлн руб. Вдобавок, краткосрочная задолженность компании на конец 1 кв. 2019 г. составляет 632 млрд руб. Таким образом, мы полагаем, что для финансирования всех расходов в этом году могут быть частично использованы накопленные средства. На конец 1 кв. денежные средства и их эквиваленты на балансе составляли 1,8 трлн руб. Краткосрочные же обязательства, вероятно, будут рефинансированы, так как госкомпании предпочитают сохранять большой запас денежных средств на случай новых санкций. Так или иначе, мы считаем, что долговая нагрузка в отношениях Чистый долг/EBITDA будет оставаться относительно низкой — около 1х.

На телеконференции менеджмент подтвердил, что компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток и планирует обновить дивидендную политику и постепенно увеличивать процент выплат вплоть до 50% от чистой прибыли. Новые стандарты дивидендной политики должны быть озвучены до конца этого года, а рост процента отчислений до 50% может занять 2-3 года.

Кроме того, менеджмент озвучил свои ожидания на 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-204 млрд руб. (202 млрд руб. в 2018 г.), а средняя цена — снизиться до 230-235 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Первые поставки в Китай по Силе Сибири начнутся в декабре 2019 г., на полную мощность в 38 млрд куб. м в год проект выйдет в 2025 г.

Наша рекомендация от 3 декабря 2018 г. о покупке бондов Газпрома из-за изменившегося курса монетарной политики ФРС реализовалась: выпуск GAZPRU 27 подорожал с 94% до 101,7% от номинала. Сейчас российские бонды в целом выглядят дорого (вблизи локальных максимумов), пока никак не реагируя на падение цен на нефть.

Вслед за наблюдающейся коррекцией нефти (за неделю с 70 долл. до <64 долл. за барр. Brent) и усиления глобального «бегства в качество» (доходности госбондов США и Германии движутся к многолетним минимумам) мы ждем расширения кредитных спредов, из-за чего котировки могут вновь вернуться к локальным минимумам.