Год завершается, и мы обновили свои прогнозы по TCS Group. Хотя отчетность за 3К19 указывает на дальнейшее повышение отчислений в резервы, мы считаем, что это не должно существенно сказаться на динамике прибыли. Показатели отчета о прибыли и убытках обещают хорошие перспективы на следующий год по ряду направлений, и мы ожидаем, что TCS Group покажет рост прибыли на 22% (с учетом среднегодовых темпов роста за 2017-2019 годы на уровне 49%). Как обычно у TCS Group, бизнес приспосабливается к меняющимся условиям работы. Это выражается в замедлении роста кредитования (на следующий год мы ожидаем все еще высокие темпы роста — 34%), снижении расходов на привлечение новых клиентов и дальнейшем увеличении доли обеспеченных кредитов в портфеле. Это будет оказывать давление на доходность кредитов, но смягчит последствия от повышения стоимости риска по необеспеченным ссудам. Созданная банком система привлечения клиентов продолжает давать впечатляющие результаты, создавая базу для перекрестных продаж кредитов и транзакционных услуг. Мы понимаем, что кредитные риски растут, но полагаем, что российская экономика сейчас в гораздо лучшем состоянии, чем в 2014-2015 годах, динамика необеспеченного кредитования начинает замедляться по мере ужесточения регулирования, и благодаря снижению процентных ставок кредиты становятся более доступными. Наш прогноз прибыли на 2019 год практически не изменился, при этом прогнозы на 2020-2021 годы понижены соответственно на 2% и 1%. Мы скорректировали целевую цену до $25,50 за ГДР, сохранив рекомендацию ПОКУПАТЬ акции группы. Мы по-прежнему ожидаем, что через несколько лет TCS Group будет показывать доход на капитал в районе 35-36% и считаем его высокорентабельной финтех-компанией, задающей тон в глобальном масштабе.

- О чем свидетельствуют итоги 3К19. TCS Group показала рекордно высокую прибыль, несмотря на стоимость риска 9,1% в 3К19. Что касается резервных отчислений, то стоимость риска по обеспеченным кредитам вдвое ниже, чем по необеспеченным. При этом доля обеспеченных ссуд, на конец 2018 года составлявшая 2% валового портфеля, увеличилась до 12% за 9М19, а в конце 2020 года, по нашим оценкам, достигнет 20%. Это приведет к размыванию более высокой стоимости риска необеспеченных кредитов. Мы также узнали, что из-за изменения структуры кредитного портфеля совокупная доходность кредитов оказалась под давлением, а стоимость фондирования продолжает понижаться. Мы отмечаем резкое падение роста расходов на привлечение новых клиентов на фоне замедления динамики кредитования, полагая, что обе тенденции сохранятся и в следующем году. TCS Group продолжает активно привлекать новых клиентов: в 3К19 у него появилось 600 тыс. новых держателей карт Tinkoff Black, более чем 150 тыс. клиентов брокерского обслуживания и 1 млн. новых заемщиков. Число уникальных пользователей мобильного приложения банка в день (DAU) и в месяц (MAU) выросло более чем на 85% по сравнению с 3К18. В начале года комиссионный доход рос медленно, а в 3К19 его динамика улучшилась: он вырос на 26% по сравнению с 3К18 и на 15% — по сравнению с 2К19. При этом доход от брокерских услуг превысил показатель предыдущего квартала более чем вдвое, а доход от предоставления страховых услуг — на 55%. В ближайшие месяцы, когда будут в полной мере использованы средства, привлеченные в ходе допразмещения, менеджмент ожидает повышения норматива достаточности базового капитала приблизительно до 10%. В целом мы считаем, что показатели отчета о прибыли и убытках за 3К19 остаются впечатляющими даже в условиях растущей стоимости риска, и по-прежнему предвещают успешный 4К19 и 2020 год. 

- Прогнозы чистой прибыли снижены на 1-2%. Мы оставили прогноз прибыли на 2019 год практически без изменений, но снизили прогнозы на 2020 и 2021 годы соответственно на 2% и 1%. Мы ожидаем, что темпы роста чистого процентного дохода будут ниже, чем ранее, на фоне более медленного роста совокупного кредитования (34%) и более существенного снижения доходности. Мы также повысили прогнозы стоимости риска до 8,7% на 2020 год и 9,2% на 2021, включая стоимость риска по кредитным картам на уровне 11%. По нашим расчетам, при повышении стоимости риска на 50 п. п. чистая прибыль в 2020 году будет снижаться примерно на 2 млрд руб., или 4%. В части расходов наши оценки более оптимистичны: мы ожидаем, что в 2021 и 2021 годах их рост замедлится соответственно до 20% и 18%. Мы также прогнозируем рост комиссионного и страхового дохода соответственно на 30% и 25%. Все это должно обеспечить доход на капитал на уровне 41% в 2020 году и 35% — в 2021. 

> Оценка: хороший потенциал роста даже без пересмотра рыночных оценок. Акции компании котируются с коэффициентом "цена/прибыль 2020о"- около 5,5 и дивидендной доходностью около 5,5%. Если говорить о краткосрочных катализаторах и рисках, то, на наш взгляд, рынок будет следить за развитием ситуации в ближайшие два квартала — в первую очередь инвесторов будет интересовать, сохранятся ли высокие темпы роста прибыли. Однако даже если не произойдет пересмотра рыночных оценок, мы видим значительный потенциал роста котировок на фоне сильных финансовых результатов. Мы оценили банк, используя модель Гордона, в которой заложены долгосрочные темпы роста 6%, стоимость капитала 16% (вместо 15%, поскольку ужесточение регулирования и риски для качества активов в секторе осложняют прогнозирование прибыли) и долгосрочный доход на капитал около 30%. В результате наша целевая цена была снижена с $27,00 до $25,50 за акцию, а рекомендация осталась прежней — ПОКУПАТЬ.