Пассажирские авиаперевозки в последние две недели в России быстро сокращались: их объём к 8 апреля упал на 93% г/г – больше, чем мы прогнозировали. Между тем котировки акций Аэрофлота проявили устойчивость, поднявшись на 25% (в долларовом выражении), опередив в росте индекс авиакомпаний ЕС на 22 пп, и бумаги китайских авиакомпаний на 10–15 пп. Учитывая резкое сокращение активности в отрасли, мы переходим от базового сценария с V-образным восстановлением объема перевозок (снижение на 70% в апреле и на 60% в мае) к пессимистическому сценарию, предполагающему U-образную динамику (падение на 100% в апреле–мае). В этом случае Аэрофлот по итогам 2020 г. покажет сокращение пассажиропотока на 35% и чистый убыток в размере 52 млрд руб. Как мы полагаем, опережающий рост котировок акций Аэрофлота может прекратиться в ближайшее время. Наши прогнозы на последующие годы остаются в целом без изменений. На 2021 г. мы ожидаем рост пассажиропотока на 70% г/г (на 10% к уровню 2019 г.), чистую прибыль в 9 млрд руб. и дивидендную доходность 5%. Мы понижаем нашу прогнозную цену на 12 месяцев на 15%, до 85 руб., что подразумевает ожидаемую полную доходность 8% и рекомендацию Держать. С учетом текущих котировок оценка акций Аэрофлота по коэффициенту EV/EBITDA на 2021 г. равна 4x.

Наш пессимистический сценарий… Объем пассажирских авиаперевозок в марте сократился на 27% г/г, что соответствует нашей оценке, однако в текущем месяце объемы упали сильнее наших прогнозов. С начала апреля было перевезено на 90% меньше пассажиров, чем за тот же период прошлого года (мы предполагали снижение на 70%). Исходя из этих данных, мы переходим от базового сценария (снижение пассажиропотока на 17% в 2020 г.) к пессимистическому сценарию, предполагающему падение на 35% по итогам года и почти нулевой пассажиропоток в ближайшие два месяца.

…подтверждается данными из Китая. Пик вспышки коронавируса в Китае пришелся на начало февраля, и по итогам того месяца объем пассажирских авиаперевозок в стране упал на 85% г/г, а в марте объем сократился на 61%. Если предположить аналогичную динамику в России, где пик эпидемии может наблюдаться в ближайшие 2–3 недели, активность в отрасли снизится почти до нуля в апреле–мае и начнет восстанавливаться в последующие месяцы.

Дивидендных выплат в 2020 г. не будет. По состоянию на конец 2019 г. на балансе Аэрофлота были денежные средства на сумму 26 млрд руб., но если бы компания полностью прекратила полеты, денежные расходы составили бы 20 млрд руб. в месяц. Для сохранения ликвидности Аэрофлот приостановил возврат денежных средств за билеты. Еще одна антикризисная мера – просьба отсрочить выплату дивидендов на шесть месяцев и снизить коэффициент выплат до 25% от чистой прибыли. С учетом этих факторов мы прогнозируем, что в 2021 г. компания выплатит дивиденды за 2019 г. на сумму 3 млрд руб. (соответствует доходности 4%).

После окончания кризиса. По нашим расчетам, выручка Аэрофлота в 2021 г. восстановится до 775 млрд руб. (+75% г/г и +14% к уровню 2019 г.), а показатель EBITDA достигнет 213 млрд рублей (+93% г/г и +26% к уровню 2019 г.). Чистая прибыль составит 9 млрд руб., исходя из чего дивидендная доходность может равняться 5%.

Неоправданный опережающий рост котировок. За последние две недели акции Аэрофлота выросли в цене на 25% в долларовом выражении, в то время как индекс MSCI EU Airlines поднялся лишь на 3%. Аэрофлот также опередили в росте бумаги китайских авиакомпаний в среднем на 10–15 пп. Учитывая ухудшение фундаментальных факторов, мы считаем этот опережающий рост временным.

Оценка и риски. Основной риск для нашей оценки – более длительная, чем мы предполагаем, эпидемия коронавируса. С другой стороны, рыночная оценка может превысить наш прогноз в случае более быстрого восстановления пассажиропотока. С учетом текущих котировок акции Аэрофлота по коэффициенту EV/EBITDA на 2021 г. оценены в 4x, что ниже среднего значения за последние три года, равного 5х.