Наш комментарий: Московская биржа показала в 1к20 рост чистой прибыли на 91% г/г, до 5,9 млрд руб., благодаря повышению комиссионного дохода на 29% г/г, чему, в свою очередь, способствовало значительное увеличение торгового оборота (на 21% г/г) на фоне возросшей волатильности на рынках. С корректировкой на разовый резерв по IFRS9 в размере 857 млн рублей, который должен быть высвобожден в последующие периоды 2020 г., чистая прибыль превысила консенсус-прогноз на 9% ввиду более низких, чем ожидалось, операционных расходов. Наши новые прогнозы по чистой прибыли на 2020–2021 гг. повышаются на 5–6%. Исходя из текущих котировок, акции Московской биржи по коэффициенту P/E на 2021 г. на 42% дешевле аналогов с мировых развивающихся рынков, что мы считаем привлекательной оценкой с учетом перспектив роста прибыли на акцию в 2020 г. на 14% г/г и получения дивидендной доходности 8,4%. Наша прогнозная цена на 12 месяцев поднимается на 25%, до 150 руб., поскольку мы ожидаем дальнейшего повышения стоимости акций благодаря улучшению структуры выручки по мере смягчения денежно-кредитной политики Банка России и притока средств розничных инвесторов. По акциям Московской биржи подтверждаем рекомендацию Покупать (ожидаемая полная доходность – 37%).

Успешное начало года. Торговый оборот в 1к20 увеличился на 20,6% г/г, что способствовало росту комиссионного дохода на 29,3% г/г – в основном по операциям с ценными бумагами, а также на валютном и срочном рынках, по расчетным и депозитарным услугам. Чистый процентный и прочий финансовый доход подрос на 2,1% г/г, несмотря на снижение процентных ставок, при этом операционные расходы снизились на 1,6% г/г благодаря мерам повышения эффективности. Руководство предполагает в 2020 г. увеличение операционных расходов на 6–9,5% против предыдущего прогноза 8–10%. EBITDA повысилась на 26,5% г/г, рентабельность EBITDA составила 76% (близко к уровням 2016 г.). Чистая прибыль выросла на 90,7% г/г, до 5,9 млрд руб. (максимум с 3к16), несмотря на сформированный по требованиям IFRS9 резерв в размере 857 млн руб. по портфелю ценных бумаг, который, как мы полагаем, будет высвобожден в течение 2020 г. и не скажется на дивидендах.

Изменения прогнозов. Мы включили в нашу модель новые макроэкономические прогнозы, финансовые результаты за 1к20 и последние данные о торговом обороте. В результате наши прогнозы по чистой прибыли на 2020–2021 гг. повышаются на 5–6%, при этом годовой рост составит 2–14%. По нашему мнению, доля комиссионного дохода в общих операционных доходах, по нашей оценке, увеличится до 77% к 2023 г. против 61% в 2019 г., при этом комиссионный доход будет в 2019–2023 гг. расти в среднем на 9,5% в год, а операционные доходы – на 5,7% в год. Объявленная в 2019 г. дивидендная формула предполагает коэффициент выплат на уровне 90–97%.

Оценка. Наша оценка стоимости бумаг Московской биржи по коэффициенту P/E на 2021 г. основана на методе суммы частей: чистом процентном доходе по целевому значению Сбербанка в 7,5x и комиссионном доходе по среднему значению мультипликатора для аналогов с развивающихся рынков в 19,4x. Помимо этого, мы уменьшаем безрисковую ставку на 50 бп, в связи с чем стоимость капитала снижается до 11,9%. Исходя из текущих котировок, акции Московской биржи по коэффициенту P/E на 2021 г. оценены в 11,1x, что на 42% дешевле аналогов с мировых развивающихся рынков. С учетом перспектив роста прибыли на акцию в 2020 г. на 13,6 г/г и получения дивидендной доходности 8,4%, а также принимая во внимание структурные сдерживающие факторы, акции Московской биржи представляются нам привлекательнее бумаг кредитных организаций.

Риски. Основные риски связаны с макроэкономической конъюнктурой, изменениями в регулировании рынков и реализацией стратегии развития Московской биржи.