X5 Retail Group: перспективы в сегменте интернет-торговли

X5 Retail Group провела телеконференцию, посвященную быстрорастущему сегменту онлайн-бизнеса. Дистанционная продажа продовольственных товаров станет самым быстрорастущим сегментом интернет-торговли в стране: оборот сегмента в прошлом году составил 42 млрд руб., а к 2024 г., по прогнозу, увеличится до 716 млрд руб. (в 17 раз), что составит 3,5% всего рынка розничной торговли продовольственными товарами. Компания планирует занять в сегменте 15–20%. Согласно нашей модели, верхняя граница этого диапазона будет соответствовать 6% общей выручки X5. Компания развивает два направления – покупки в больших объемах и экспресс-доставку, в которых обладает конкурентными преимуществами – сильной покупательской способностью, наличием инфраструктуры и возможностью эффективного использования базы держателей карт лояльности (40 млн чел.). Наш взгляд на трансформацию сектора представлен в материале E-Grocery sector – Quarantine от 8 апреля. Рост выручки X5 ускорился до 16–20% г/г в марте–апреле, но, вероятнее всего, замедлится до 10% г/г во 2п20, исходя из чего мы предполагаем рост по итогам года на 12% г/г. Мы повышаем прогнозы на пять лет менее чем на 5%, но учитываем более слабый, на 7%, курс USDRUB (69,90). Мы снимаем бумаги X5 с пересмотра и присваиваем прогнозную цену на 12 месяцев в 33 долл. (на 6% ниже предыдущей), что подразумевает ожидаемую полную доходность 13% и рекомендацию Держать. С учетом текущих котировок значение коэффициента EV/EBITDA на 2020 г. равно 6x, что представляется нам относительно дорогой оценкой.

Два направления онлайн-бизнеса. В апреле X5 Retail Group стала лидером на рынке дистанционной продажи продовольственных товаров в России, показав в этом сегменте оборот 1,7 млрд руб., из которых 60% пришлось на сервис закупки в больших объемах (Perekrestok.ru), а 40% – на сервис экспресс-доставки. В первом направлении работают четыре dark stores, которые обслуживают 12 тыс. заказов в день по 33 тыс. наименованиям продуктов со средним чеком 4,5 тыс. руб. Стратегическая цель – расширить ассортимент до 100 тыс. наименований, в том числе добавить непродовольственные категории, такие как детские товары, товары для домашних животных, косметика и бытовая химия. Сервис экспресс-доставки представлен 200 магазинами, в настоящий момент охватывающими все домохозяйства в Москве и Казани, плюс 80% в Санкт-Петербурге. Сервис обслуживает 12 тыс. заказов в день по стандартному ассортименту Пятерочки со средним чеком 1,5–2 тыс. руб. Сервис направлен по большей части на доставку готовой еды и свежей продукции, но пока не определился с собственной службой доставки. Капиталовложения в сегмент составляют 5–6 млрд руб., которые направляются приблизительно в равных частях на развертывание инфраструктуры и покрытие операционных убытков.

Пересмотр прогнозов и оценка. Выручка в 1к20 выросла на 15,6% г/г. Как мы полагаем, в апреле компания покажет рост на сопоставимом уровне, но в оставшуюся часть года рост замедлится и в 2п20 составит около 10% г/г, исходя из чего показатель по итогам года достигнет 12% г/г. Рентабельность EBITDA немного не дотягивает до стратегической цели в 7% после резервирования средств на долгосрочную программу мотивации руководства (2 млрд руб. в нашей модели) и списаний по сети Карусель (7 млрд руб.). Поскольку компания снизила план на 2020 г. по открытию новых торговых точек и переформатированию магазинов на 20% и 40% соответственно (1,6 тыс. и 780 в нашей модели), мы корректируем прогноз по капиталовложениям на текущий год на 11%, до 80 млрд руб. Доходность свободного денежного потока в 2020 г., по нашим расчетам, составит 5%. На период 2020–2024 гг. мы повышаем наши прогнозы по основным показателям прибыли менее чем на 5%, а также включаем в модель более слабый, на 7%, курс USDRUB. Мы снимаем акции X5 с пересмотра и присваиваем прогнозную цену на 12 месяцев в 33 долл. за одну ГДР (на 6% ниже предыдущей), что подразумевает ожидаемую полную доходность 13% и рекомендацию Держать.