Petropavlovsk (B-/-/B-) является пятой по совокупным объемам производства золотодобывающей компанией России. Активы компании сосредоточены в Амурской области, ключевыми на данный момент являются рудники Албын, Маломыр, а также Пионер, обеспечивающие, соответственно, 21%, 24% и 20% ежегодной добычи. Добыча ведется как открытым (карьер), так и подземным (шахта) способами. 

По состоянию на конец 2019 г. доказанные и вероятные (2P) запасы компании составляют 8,5 млн унций золота, что ниже аналогичных по классификации запасов крупнейших российских золотодобытчиков Полюса (60,8 млн унций) и Полиметалла (25 млн унций).

Крупнейший акционер Petropavlovsk с долей 22,4% — К. Струков, также являющийся владельцем Южуралзолота. Вторым крупным мажоритарием с долей, близкой к 15%, является Prosperity. Everest Alliance Ltd, Slevin Ltd, а также Fortiana Holdings Ltd (бенефициар – В. Свиблов) с долями в 7,5%, 4,5% и 4,6%, соответственно, замыкают перечень значимых участников акционерного капитала группы.

Бизнес-модель компании подразумевает полный цикл производства драгметалла, включающий все этапы добычи руды и последующей ее переработки. Помимо уже действующих фабрик полного цикла переработки неупорных руд Petropavlovsk в 4 кв. 2018 г. запустил автоклавный комплекс, позволяющий перерабатывать большинство известных золотосодержащих руд, включая высокоупорные. Автоклав компании на данный момент является самым большим и технологически оснащенным в РФ, а его перерабатывающая мощность превышает собственные нужды Petropavlovsk, что дает возможность перерабатывать концентрат, закупаемый на локальном рынке.

Среди сильных сторон компании можно выделить возможность экономически эффективной переработки сложных золотосодержащих руд, а также отсутствие дефицита перерабатывающих мощностей. 

Слабые стороны компании — это низкое в сравнении с публичными аналогами содержание золота в руде, порядка 1 г/т (транслируется в относительно более высокие общие денежные издержки, ТСС), а также зависимость от внешних поставок концентрата для полной загрузки перерабатывающих мощностей. По состоянию на 2019 г., TCC Petropavlovsk составляли 749 долл. на унцию золота. Для сравнения — у Полюса этот показатель — 365 долл./унция, у Полиметалла — 655 долл./унция, у Highland Gold — 556 долл./унция. 

На прошлой неделе Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты за 2019 г. Отметим, что компания изменила политику по учету затрат на вскрытие слоев пустой породы на своих месторождениях, что привело к перерасчету в сторону повышения исторических значений EBITDA. Во 2П компания продемонстрировала улучшение основных показателей по отношению к уровням 1П. Так, выручка выросла на 41% п./п., EBITDA – на 73% п./п., операционный денежный поток – на 43% п./п., а долговая нагрузка (Чистый долг/ EBITDA LTM) снизилась с 2,8х до 2,1х. Снижение долговой нагрузки произошло главным образом на фоне роста и изменения методики расчета показателя EBITDA, чистый долг не претерпел значительных изменений.

Во 2П компания нарастила объемы реализации золота на 28% п./п. до уровня 289 тыс. унций. Кроме того, 2П характеризовалось ростом цен на золото. В частности, средняя цена реализации драгметалла для Petropavlovsk составила 1 395 долл. за тройскую унцию (+8% п./п.). У компании заключены контракты на продажу золота с российскими банками, конкретная цена реализации определяется исходя из уровня мировых цен, а также с учетом хеджирующих инструментов. 

Активное хеджирование цен на золото в отношении части форвардных контрактов по поставкам продолжалось в течение всего 2019 г., в результате чего Petropavlovsk не удалось в полной мере реализовать потенциал роста цены на драгметалл. В количественном выражении эффект хеджирования на среднюю цену реализации золота составил —61 долл. на унцию, что в абсолютном выражении привело к потерям в 2 млрд руб. Как стало известно в ходе телеконференции с менеджментом, в апреле текущего года компания приняла новую политику хеджирования, подразумевающую реализацию 3,5 тыс. унций в месяц по цене, ограниченной диапазоном от 1 600 до 1 832 долл. за унцию. Больший вес контрактов по спотовым ценам, на наш взгляд, в некоторой степени увеличивает риски, сопряженные с падением цены на золото. В то же время, ввиду наблюдающегося в настоящий момент повышенного инвестиционного спроса на драгметалл, в том числе, вследствие пандемии короновируса, мы ожидаем поддержку цен в течение 2020 г.

Во 2П 2019 г. Petropavlovsk продемонстрировал значительный рост чистого операционного денежного потока до 3,8 млрд руб., несмотря на негативный вклад от изменений в оборотном капитале (в основном эффект физического накопления запасов). Также следует отметить снижение капвложений более чем на 40% п./п. В результате компания сгенерировала свободный денежный поток в 611 млн руб., что незначительно снизило величину ее чистого долга — до 34,8 млрд руб. 

Мы ожидаем роста EBITDA до уровня 27,7 млрд руб. в 2020 г. (28,7 млрд руб. в 2021 г.), а также увеличения операционного денежного потока до 12,8 млрд руб. в 2020 г. (20,6 млрд руб. в 2021 г.). Прогноз компании по капвложениям составляет 5,6 млрд руб. в 2020 г. (5,5 млрд руб. в 2021 г.). После ввода в эксплуатацию автоклавного комплекса пик капвложений Petropavlovsk можно считать пройденным, что должно способствовать росту свободного денежного потока в последующие годы. Соответственно, свободный денежный поток мы оцениваем на уровне 5,0 млрд руб. в 2020 г. (14,2 млрд руб. в 2021 г.). Ввиду отсутствия планов по существенному неорганическому росту это должно снизить чистый долг. Вкупе с ожидаемым ростом EBITDA это приведет, по нашим оценкам, к снижению долговой нагрузки до 1,3х уже в 2020 г. (0,8х в 2021 г.). Напомним, что действующие ковенанты запрещают выплату дивидендов, если Чистый долг/EBITDA превышает 2х. Мы не ожидаем дивидендных выплат в течение 2020-2022 гг. в связи с необходимостью погашения облигаций в размере 500 млн долл. в 2022 г. Мы полагаем, что компания будет аккумулировать ликвидность на протяжении этого срока. Стоит отметить, что текущий долговой профиль группы не подразумевает каких-либо погашений ни в 2020 г., ни в 2021 г. Конвертируемые облигации в размере 100 млн долл., предполагавшие погашение в марте 2020 г., были рефинансированы с увеличением объема до 125 млн долл. и сдвигом выплат на 2024 г.

Вместе с публикацией финансовой отчетности за 2019 г. Petropavlovsk также раскрыл основные производственные показатели за 1 кв. 2020 г. Общее производство драгметалла выросло на 14% кв./кв. до 186 тыс. унций. Из них было реализовано 163 тыс. унций (соответствует объему производства и продаж 4 кв. 2019 г.). Рост производства был в значительной степени обусловлен закупками стороннего концентрата, при этом производство золота из него менее маржинально в сравнении с переработкой самостоятельно добытых руд. Производство и продажи драгметалла на всех трех собственных рудниках Petropavlovsk снизились в 1 кв. 2020 г. до 102 тыс. унций (129 тыс. унций в 4 кв. 2019 г.). Отметим, что ввиду значительного роста общего объема производства золота в 1 кв. 2020 г. в абсолютном выражении увеличение доли менее рентабельного производства драгметалла из закупаемого на рынке концентрата не должно негативно сказаться на прогнозах финансовых результатов на 2020 г.

В сегменте бумаг второго эшелона (с повышенной долговой нагрузкой) одно из лучших сочетаний доходности и кредитного риска, по нашему мнению, имеют бонды POGLN 22 (c YTM 6%). Благоприятная конъюнктура на рынке золота (есть фундаментальные основания для продолжения роста цен на золото) компенсирует повышенную долговую нагрузку, в то время как премия к PGILLN 22 в размере 420 б.п. выглядит избыточной (в начале года до марта было менее 300 б.п., однако сейчас цены на золото выше, что должно способствовать сужению премии).