Перспективы роста ухудшаются

Насколько можно судить, в настоящий момент участники крупнейших фондовых рынков мира заняли выжидательную позицию. При этом очевидно, что предыдущий восходящий тренд утратил силу, в связи с тем что инвесторам необходимо проанализировать изменения в направлении развития мировой экономики. Тон американскому рынку акций в последнее время задавала ультра-мягкая монетарная политика ФРС. Осуществляемые вливания ликвидности и ожидания в отношении того, что низкий уровень процентных ставок сохранится на длительное время, подстегивали рост цен на акции и другие рискованные активы. Даже сворачивание программы количественного смягчения не было воспринято в качестве угрозы, поскольку инвесторы убеждены, что ФРС продолжит откладывать возвращение к «нормальному» режиму монетарной политики до середины 2015 года.

Однако с недавних пор центр внимания инвесторов, похоже, немного сместился от обсуждения дальнейших намерений ФРС к спору о том, насколько прочным является текущее состояние ведущих экономик. Поводом для такого спора, на наш взгляд, послужила публикация на этой неделе статистики ВВП США, оценка годового роста которого была существенно скорректирована в меньшую сторону. Согласно новым расчетам, в 1к14 размер американской экономики сократился в годовом выражении на 2.9%, что является самым резким квартальным сокращением за последние несколько десятилетий. Хотя сам отчетный период - это уже история, показатель первого квартала важен тем, что задает тон экономической динамике на весь год.

Целевой показатель роста экономики на 2014 год, обозначенный ФРС, составляет примерно 3%. Для его достижения необходимо, чтобы до конца года квартальный рост ВВП увеличился как минимум до 3.5%. По нашим расчетам, рост ВВП США в этом году составит 2.4% - мы всегда придерживались несколько более осторожной оценки, несмотря на наличие благоприятных факторов, подстегивающих экономический рост, таких как направленность бюджетной политики.

Опасения у нас вызывает уровень потребительского спроса в США: учитывая, что потребительские расходы формируют 70% американской экономики, с точки зрения влияния на темпы роста данный компонент ВВП имеет даже более важное значение, чем инвестиции или объем экспорта.

Опубликованные вчера данные о динамике потребительских расходов населения оказались хуже, чем ожидалось: в мае их рост по сравнению с предыдущим месяцем составил всего 0.2%.

Хотя американские потребители, судя по всему, уже завершили длительный процесс освобождения от накопленной долговой нагрузки, наметившийся после кризиса, уровень долга в отношении к доходам по-прежнему достаточно высок. Это означает, что теперь потребители вряд ли захотят возобновить накопление долгов, к которому ФРС их активно подталкивает, создавая предпосылки для повторения потребительского «пузыря», способствовавшего финансовому кризису 2007 года.

Очень важное значение с точки зрения устойчивого роста потребительского спроса имеет состояние реальных располагаемых доходов. В мае месячный рост данного показателя составил всего 0.2%, а с конца октября прошлого года он увеличился всего на 1.9%. С учетом того, что норма сбережений населения США повысилась в мае до 4.8% (против 4.5% в апреле), низкий уровень потребительских расходов уже не вызывает удивления. Темпы роста зарплат, согласно официальной статистике, остаются довольно ровными, хотя в некоторых отраслях отмечается усиление дефицита кадров, способствующего повышению зарплат. Пока же большинство экономистов, как и следовало ожидать, понижают прогнозы в отношении роста экономики США в текущем году. Их новые оценки ближе к тем 2.4%, которые прогнозируем мы, а в некоторых случаях даже называются чуть более низкие значения. Более сдержанная оценка перспектив дальнейшего роста американской экономики послужила главным источником новой волны давления на доходность казначейских обязательств США: на этой неделе она опустилась до 2.52% против максимального уровня примерно в 2.65%, достигавшегося в последний месяц (с технической точки зрения это соответствует 100-дневному скользящему среднему и отклонению на 38.2% от среднего уровня за последние 12 месяцев, и поэтому значение в 2.65% является ключевым для отслеживания диапазона торгов). В качестве негативного момента с точки зрения участников рынка облигаций отметим, что в конце мая доходность 10-летних обязательств достигла минимума за последний год в 2.40%, и данный показатель можно расценить как ориентир на среднесрочную перспективу.

Фундаментальные перспективы рынка облигаций усложняют предварительные признаки инфляционного давления, которое в принципе должно подтолкнуть к повышению доходность облигаций. Годовой рост ИПЦ сейчас составляет 2.1%; базовый дефлятор личных потребительских расходов, который ФРС отслеживает, находится на отметке 1.8%. Результаты опросов ФРС в ряде регионов указывают на увеличение ценового давления. Удельные затраты на рабочую силу растут на уровне 5.7%. Для рынка акций США снижение на 9% прибыли американского корпоративного сектора в первом квартале является важным напоминанием о том, что текущие оценки рыночной стоимости активов, весьма высокие по любым историческим меркам, вполне могут не оправдать ожидания по росту экономики и доходов компаний, особенно если показатели рентабельности окажутся под давлением из-за увеличения расходов.

Для ФРС перспективы экономики начинают выглядеть менее благоприятными; неустойчивый в лучшем случае рост ряда показателей в данный момент и некоторое давление к ускорению инфляцию, вероятно, нельзя считать оптимальным сочетанием. Недостаточные темпы экономического роста фактически свидетельствуют в пользу теории «долгосрочной стагнации», основным элементом которой является низкий уровень равновесной реальной процентной ставки.

В прошлом году экономика США выросла на 2.0% в реальном выражении, сопоставимый результат по итогам текущего года будет не только разочарованием после столь длительного периода сверхмягкой монетарной политики (хотя некоторые экономисты утверждают, что проблема заключается всамой политике), но и возможным подтверждением того, что темп роста 2% или чуть выше является той самой «новой нормой» в условиях снижения потенциала производства из-за слабой динамики инвестиций и неблагоприятных демографических факторов по части роста рабочей силы.

Основные мировые центробанки, по-видимому, отчасти приняли теорию «долгосрочной стагнации»: регуляторы в США и Великобритании уже публично заявили, что пик текущего цикла процентных ставок в этих странах будет значительно ниже средних значений - 4% и 5% соответственно. Конечно, некоторые представители ФРС, в частности Чарльз Плоссер и Ричард Фишер, выражают обеспокоенность относительно того, что американскому центробанку необходимо «привести в норму» свою политику, скорее, раньше, чем позже. Есть очевидная вероятность усиления финансовой нестабильности и принятия чрезмерных рисков. Это проявляется в различных сегментах кредитного рынка, где ситуация явно напоминает период до кризиса 2007 года. Джеймс Буллард, глава ФРБ Сент-Луиса, вчера повторил свои комментарии о том, что ФРС на самом деле очень близка к достижению целевых показателей и поэтому вполне может уже приступить к рассмотрению вопроса о повышении процентных ставок. Как мы неоднократно писали, в распоряжении ФРС есть и другие инструменты ужесточения политики - например, уровень ставки, начисляемой на избыточные резервы, а также операции обратного репо. Эти инструменты могут использоваться до того, как регулятор решится на повышение официальной ставки по федеральным фондам. В этом случае рынок заблуждается, не ожидая ужесточения ранее 2015 года.

Между тем политика ФРС в сочетании с возвращением неопределенности относительно перспектив экономики США подталкивает участников рынка к поискам повышенной доходности. Инвесторы в этой ситуации просто покупают любые финансовые активы с положительной доходностью, перенаправляя ликвидность в том числе на развивающиеся рынки, несмотря на обострение напряженности в Ираке и Украине (здесь уместно обратить внимание на проходящий саммит ЕС и обсуждение на нем новых санкций против России, хотя они, по мнению большинства, лишены экономического смысла) и политическую неопределенность в таких странах, как Бразилия. Действительно, доходность 10-летних бразильских облигаций вчера опустилась ниже 12%. Все больше развивающихся стран снижают процентные ставки, реагируя на замедление экономического роста. Индекс акций MSCI EM относительно февральского минимума повысился на 14% и остается на траектории роста; ряд валют развивающися стран, такие как бразильский реал и российского рубль, укрепляется. Все это обусловлено «поисками доходности», подпитываемыми монетарной политикой крупнейших центробанков мира. Опасности этой инвестиционной конъюнктуры очевидны - излишняя самоуспокоенность и риск непредвиденных неблагоприятных последствий, но на данный момент «банкет продолжается».