ФСК оставит акционеров у разбитого корыта

ФСК ЕЭС 23 апреля опубликует отчетность по МСФО за 2012 год. Успешными ее результаты не будут, как не была сильной и ранее вышедшая отчетность по российским стандартам. Я ожидаю не только существенного снижения операционной и чистой прибыли, но также и увеличения отрицательного свободного денежного потока акционеров (FCFE) в 2,5 раза, до -23,5 млрд руб.

Напомню, что по итогам 2011 года ФСК отразила прирост выручки на 23%, EBITDA на 98%, а чистой прибыли на 166%. Однако в 2012-м из-за влияния ряда регуляторных решений подобных впечатляющих успехов по доходам компании ждать не стоит, едва ли ей даже удастся нарастить выручку.



Думаю, что выручка ФСК по МСФО за прошлый год останется практически на том же уровне, что и в 2011 году. Причин для этого несколько. Во-первых, повышение тарифов на услуги по передаче электроэнергии в прошлом году отразилось лишь на результатах 2-го полугодия. Во-вторых, эффект от прироста выручки по передаче, скорее всего, будет нивелирован снижением выручки на компенсацию нормативных потерь из-за снижения самого норматива с 4,84% до 4,49%. Однако более драматичные изменения я ожидаю в таких доходных показателях, как прибыль от продаж, EBITDA и чистая прибыль.

Несмотря на почти 50%-е увеличение амортизации, вызванное реализацией масштабной инвестпрограммы ФСК, в результате которой компания на 6% увеличила протяженность ЛЭП и на 37 — количество подстанций, из-за снижения операционной прибыли на 50%, я прогнозирую, что EBITDA упадет на 22% г/г, до 82 млрд руб. Ожидания по чистой прибыли еще более пессимистичные: этот показатель просядет на 92%, до уровня 4 млрд руб. Это будет обусловлено влиянием неоперационных расходов и эффектом переоценки активов. Таким образом, ключевые показатели рентабельности ФСК также ощутимо упадут: EBITDA margin — на 8 п.п., а чистая рентабельность — на 32 п.п., ниже 3%. Тем не менее, несмотря на снижение операционной маржи ФСК, ее уровень все равно окажется намного выше медианы у зарубежных аналогов, которая находится чуть выше 30%.

Таким образом, из-за почти двукратного снижения CFO при сохранении объема инвестиций в основные средства и приросте долга на уровне 2011 года я рассчитываю, что FCFE компании в 2012 году окажется на уровне минус 23,5 млрд руб. Частичным отражением ожидания подобных результатов стало то, что капитализация ФСК за предшествующий год упала более чем на 65%, а индекс ММВБ Электроэнергетика снизился примерно на 50%.



Однако падение акций ФСК вызвано не только общей удручающей динамикой электроэнергетического сектора. Это также следствие действия нескольких факторов, и преимущественно регуляторных рисков. Напомню, присоединение ФСК к Россетям должно завершиться в июне. График допэмиссии Россетей пока не опубликован, однако раньше второй половины года проводиться она не будет. Допэмиссия может быть оплачена деньгами и активами, среди которых ФСК. Объявленные коэффициенты конвертации были рассчитаны для обмена госпакета ФСК на акции допэмиссии Россетей. Однако на текущий момент коэффициенты конвертации предполагают лишь незначительный арбитраж. Если же бумаги ФСК еще подешевеют, арбитраж станет более выгодным. По этой причине до начала допэмиссии Россетей акции ФСК могут оставаться под давлением, но затем не исключено и восстановление котировок.

Объединение пока не сулит увеличения рентабельности компаний или получения экономического эффекта в виде роста свободного денежного потока. К тому же эта реструктуризация связана с потерей независимости ФСК, которой отводится статус «дочки» Россетей. В последнее время появляется все больше вопросов к обоснованности инвестиционной программы ФСК и ее тарифов, поэтому нельзя исключать их пересмотр. А все это негативно сказывается на рыночной оценке ФСК как бизнеса. Кроме того, реструктуризация не даст миноритариям той возможности заработать, на которую многие надеялись в конце прошлого года. Таким образом, в падении ФСК есть и эмоциональная составляющая.

Trailing P/E 2012 у ФСК сейчас немного выше, чем у мировых аналогов: показатель равен 30х при медиане зарубежных электросетевых компаний на уровне 27,4х. Целевая цена бумаг ФСК с учетом отраслевых мультипликаторов будет пересмотрена после выхода отчетности МСФО на следующей неделе.