По итогам 2004 года Транснефть приняла в свою систему 448,1 млн. т., что на 8% выше результата 2003 года. При этом существенно вырос экспорт нефти, на 15%, что обеспечило, по нашим расчетам, более 70% прироста выручки от предоставления услуг по транспортировке нефти. Кроме того, около 60% прироста выручки от экспорта было достигнуто за счет увеличения среднего тарифа на 14%. В последующие года рост тарифов не будет таким существенным и составит в среднем 6-7%.
В целом, по предварительным оценкам компании, совокупная выручка компании увеличилась до 143,9 млрд. руб. или 4,99 млрд. долл. По нашим прогнозам, выручка компании по МСФО должна была составить 4,98 млрд. долл.
Чистая совокупная прибыль компании по РСБУ по словам менеджмента достигла 41,1 млрд. руб. или 120% к уровню 2003 года. Однако на головную компанию, скорее всего, приходится только 16% совокупной чистой прибыли, исходя из описанной выше дивидендной политики. В дальнейшем мы также не ожидаем существенного увеличения дивидендных выплат, но прогнозируем в среднем увеличение выплат на 12% в год. При этом в 2005 году мы ожидаем 33,4 долл. на одну привилегированную акцию, что примерно соответствует уровню 2003 года.
Сохранение низкого уровня дивидендной доходности и прогнозный незначительный среднегодовой рост дивидендных выплат обусловлены в большей степени одним фактором: необходимость вложения значительных средств в строительство новых и расширение старых магистральных нефтепроводов. Главными проектами на данный момент являются увеличение мощности Балтийского нефтепровода до 60 млн. твг и строительство первой очереди Восточно-Сибирского нефтепровода.
Помимо собственных средств, которые будут сэкономлены в частности на дивидендах, для строительства нефтепроводов будут привлекаться заемные средства. И в этой связи собственные ограничения компании в кредитной политике выглядят странными. Для обеспечения устойчивости финансового положения Транснефть исходит из ограничения суммы своей совокупной задолженности рамками в 1 млрд. долл. По нашим оценкам по итогам 2004 года совокупная задолженность будет составлять 11% от собственного капитала. Таким образом, компания может привлекать как минимум 5 млрд. долл. – и даже тогда отношение заемного капитала к собственному будет составлять 0,55, что ниже принятого в общемировой практике /0,6/.
Учитывая необходимость существенных капитальных вложений и возможность наращивать объем заимствований, мы считаем, что в течение нескольких лет совокупная задолженность Транснефти достигнет 4 млрд. долл.
На основе озвученных предварительных результатов и с учетом наших прогнозов мы посчитали справедливую стоимость компании. Расчет производился тремя методами, два из которых были основаны на дивидендных выплатах, а третий – модель ДПДС, применяемая нами для оценки остальных компаний, по которым мы выставляем справедливые цены.
Казалось, было бы логичным оценивать компанию на основе только дивидендных выплат, но мы считаем, что инвесторы ориентируются уже не только на ожидаемую дивидендную доходность. Все более важными становятся именно перспективы развития компании, возможность выпуска АДР на акции, расширение системы магистральных нефтепроводов и т.д. И нельзя не отметить, что Транснефть сейчас является практически безрисковым вложением с точки зрения политических и экономических рисков.
Прогноз показателей деятельности ОАО "АК "Транснефть"
Отметим, что уровень дивидендной доходности привилегированных акций Транснефти в течение нескольких лет упал с 20% до 1,5%. В связи с этим наибольший вес в нашем расчете мы придаем оценке по методу ДПДС, т.к. уровень доходности по привилегированным акциям в ближайшие годы вряд ли будет больше 2-3%, что сопоставимо с уровнем дивидендной доходности в компаниях нефтяной отрасли.
Для получения стоимости привилегированных акций по другим методам мы принимали во внимание дивидендные выплаты в размере 22,4 млн. долл. на привилегированные акции по итогам 2004 года, средний годовой рост выплат – 12% и ставку WACC на уровне 14,3% как и по методу ДПДС.
Оценка справедливой стоимости привилегированных акций ОАО "АК "Транснефть", долл.
В настоящий момент текущая цена привилегированных акций Транснефти лишь на 2% ниже нашей справедливой цены, в связи с чем мы даем инвестиционную рекомендацию "ДЕРЖАТЬ".