Решение арбитражного суда Башкирии, признавшее недействительными сделки по продаже государственного пакета акций Башнефти (BANE) и Башкирэнерго (BEGY) и постановившее вернуть их в собственность Правительства республики, заставляет нас вновь пересмотреть нашу оценку справедливой стоимости Башнефти.
Напомним, что в преддверии выборов Президента республики в апреле 2003 года государственные пакеты акций предприятий Башкирского ТЭКа были проданы 7 компаниям. В дальнейшем эти фирмы внесли пакеты акций в уставный капитал ООО "Башкирский капитал", а доли в "Башкирском капитале" были проданы в рассрочку этим предприятиям: Башнефти, Уфимскому и Новоуфимскому НПЗ и Уфанефтехиму досталось по 19,99% доли головной компании новообразованного холдинга, Уфаоргсинтезу — 15%, Башкирнефтепродукту — 4,3%, Башкирэнерго — 0,74%.
В настоящее время арбитражный суд Башкирии продолжает слушание дела по признанию недействительными сделок по продаже остальных предприятий, входящих в "Башкирский капитал". Мы считаем, что и эти активы будут возвращены в государственную собственность. Таким образом, будет разрушена система перекрестного владения акциями.
После возврата акций в государственную собственность сделки по приобретению долей в "Башкирском капитале" также признают недействительными, и последует возврат средств, уплаченных за них.
В связи с вышеизложенным, в нашей модели деятельности Башнефти произошли следующие изменения:
1) Стоимость "Башкирского капитала" уменьшена до нуля. Соответственно, уменьшается оценка стоимости доли Башнефти со $154 млн до нуля.
2) Изменена задолженность Башнефти по оплате доли в "Башкирском капитале" с 2,290 млрд руб. /$81,8 млн/ по состоянию на 1 января 2005 года до нуля.
3) 391,4 млн руб. /$14 млн/ уже уплаченные за долю в "Башкирском капитале" будут возвращены Башнефти. Соответственно, эта сумма будет добавлена к стоимости компании.
4) 12,7% акций Башнефти, которые мы считали казначейскими, перестают быть таковыми.
Согласно отчетности Башнефти за 2004 год по российским стандартам отчетности, выручка компании от продажи нефти выросла на 53,3% до 54 млрд руб. /$1,93 млрд/. Столь большой рост обусловлен ростом мировых цен на нефть. Себестоимость проданной нефти выросла на 25,4% и составила 26,4 млрд руб. /$0,94 млрд/. В основном, такой рост связан с изменением в налогообложении нефтяной отрасли. Коммерческие расходы выросли более чем в два раза до 17,4 млрд руб. /$0,62 млрд/. Однако уже по итогам первого квартала 2005 года коммерческие расходы составили 3,5 млрд руб. /$125 млн/, что в перерасчете на год дает оценку в 14 млрд руб. /$0,5 млрд/. При этом, из-за значительно возросших внереализационных расходов прибыль компании до налогообложения снизилась на 7% до 7,14 млрд руб., а чистая прибыль снизилась на 13,7% до 5,15 млрд руб.
В целом мы считаем, что менеджменту компании удастся удержать удельные затраты на добычу нефти на текущем уровне - $5,7 за баррель, а коммерческие расходы - на уровне $540 млн в год. Падение добычи нефти в Башкирии будет компенсировано ростом добычи в новых регионах деятельности компании, прежде всего, в Западной Сибири. Поэтому мы полагаем, что годовой объем добычи останется на уровне 12 млн тонн.
В отличие от других крупных нефтяных компаний, Башнефть не имеет своих перерабатывающих мощностей, поэтому основной доход компания получает от экспорта нефти /около 80% выручки/. Компания экспортирует около половины добываемой нефти, а остальной объем поставляет на башкирские НПЗ. Отсутствие собственной переработки не позволило развить сбытовую сеть и выйти на розничный рынок нефтепродуктов.
Прогноз финансовых показателей Башнефти /млн долл./
Так как Башнефть практически не использует заемных средств, в качестве ставки дисконтирования мы взяли стоимость акционерного капитала, равную 13,5%. Объем капитальных вложений будет равняться амортизации, поэтому свободный денежный поток будет равняться чистой прибыли.
Таким образом, сумма дисконтированных денежных потоков составит $1 109 млн. С учетом денежных средств по состоянию на начало 2005 года /$45 млн/ и возврата уплаченного взноса в "Башкирский капитал" /$14 млн/ справедливая стоимость компании составит $1 168 млн. Принимая во внимание сложившийся дисконт привилегированных акций к обыкновенным, справедливая стоимость обыкновенной акции Башнефти составляет $6,12, привилегированной - $3,33. Это ниже нашей предыдущей оценки на 6,7%. Потенциал роста для обыкновенных акций составляет 11,5%, а привилегированные акции оценены справедливо.
Таким образом, мы сохраняем рекомендацию "Покупать" для обыкновенных акций Башнефти и понижаем рекомендацию по привилегированным акциям с "Покупать" на "Держать".