"Газпром (GAZP) – крупнейшая газовая компания в мире, занимающаяся всем спектром деятельности, начиная от геологоразведки и заканчивая поставками газа конечному потребителю.
Компания занимает первое место в мире по добыче природного газа. В 2004 г. компания добыла 545.1 млрд куб. м природного газа, что составило 16% мировой добычи и 86% общероссийской. Однако после резвого роста добычи в 2002-2003 годах, когда добыча возросла с 512 до 540 млрд куб. м, темпы роста упали практически до нуля. Связано это, в первую очередь, с выработкой месторождений и падением добычи на них. Так, в 2004 году снижение добычи газа на трех базовых месторождениях /Медвежье, Уренгойское, Ямбургское/ составило 26,1 млрд куб. м. Однако оно было полностью компенсировано вводом в эксплуатацию Заполярного месторождения, добыча газа на котором в 2004 г. выросла на 27 млрд куб. м. Именно это месторождение должно стать основным центром роста добычи на ближайшую пятилетку. В планы Газпрома входит увеличение ежегодной добычи в среднем на 0.5%, благодаря чему к 2010 году планируется добывать около 560 млрд куб. м природного газа, в 2020 г. - довести добычу до 580-590 млрд куб. м, а в 2030 году - выйти на уровень 610-630 млрд куб. м. Такой рост планируется обеспечить за счет новых проектов в Восточной Сибири, на Дальнем Востоке, Ямале и арктическом шельфе. Отметим, что все эти проекты дороги в реализации, поэтому Газпром активно привлекает к их разработке западные компании. В настоящее время сформирован short-list по разработке Штокмановского месторождения, запасы которого составляют около 3.2 трлн куб. м газа, и весной компания выберет себе партнеров по его разработке. Такой шаг не только позволит разделить бремя инвестиций, но и получить опыт западных компаний в разработке сложных месторождений. Помимо создания новых совместных проектов, Газпром проводит активную политику по обмену активами, предлагая долю в еще неразрабатываемых месторождениях в обмен на участие в работающих проектах. В частности, сейчас Газпром ведет переговоры с Shell по обмену 50% в неокомских залежах Заполярного месторождения на 25% проекта Сахалин-2.
С приростом запасов у Газпрома тоже не все гладко. Доказанные запасы природного газа у Газпрома составляют 28.9 трлн куб. м, что составляет около 16% от общемировых запасов. Запасы газового конденсата составляют 1.24 млрд т, а запасы нефти - 650 млн т. Это делает Газпром крупнейшей газовой компанией мира не только по добыче, но и по запасам. Но если большинство российских топливных компаний ежегодно показывают как минимум воспроизводство ресурсной базы, то у Газпрома долгое время запасы уменьшались. Так, в 2004 г. прирост запасов составил всего 378 млрд куб., что на 167 млрд куб. м меньше годового уровня добычи. Однако уже в 2005 г. компания планирует выйти на паритет между добычей и приростом запасов
Еще одна проблема Газпрома - магистральные газопроводы, объединенные в единую систему газоснабжения /ЕСГ/. Эта система является крупнейшей в мире – общая протяженность более 153.3 тыс. км. Однако ЕСГ сильно изношена – только 11% газопроводов моложе 10 лет, а 58% служат более 35 лет. Кроме того, ее мощности близки к техническому пределу. Объем поступления газа в систему постоянно растет. Если в 2004 г. в систему поступило 687.4 млрд куб. м, то баланс на 2006 г. предусматривает поступление 723.8 млрд куб. м. При этом мощность трубопроводов была увеличена лишь на 16 млрд. куб. м. Для решения транспортных проблем в 2002 г. Газпром начал масштабную программу реконструкции и модернизации ЕСГ. Развитие газопроводной системы является приоритетным направлением инвестиционной программы Газпрома. На эти цели направляется более 60% от общего объема капитальных вложений.
Учитывая все возрастающие потребности в природном газе и планы Газпрома по увеличению экспорта в Европу, встает проблема создания новых маршрутов транспортировки. К 2010 году планируется построить первую нитку Северо-Европейского газопровода мощностью 27 млрд куб. м. Это позволит увеличить поставки газа в Европу с нынешних 147 млрд куб. м до 180 млрд куб. м в 2010 году. Для обеспечения таких объемов поставок собственной добычи Газпрома явно недостаточно, поэтому Газпром будет пользоваться своей монополией на экспорт газа и активно закупать голубое топливо как у независимых российских производителей, так и у среднеазиатских. Согласно уже заключенным договорам, в 2007 г. объем закупок газа в среднеазиатских республиках достигнет 70 млрд куб. м.
Следует отметить, что европейский рынок является основным источником прибыли для Газпрома. Несмотря на то, что поставки газа в Европу составляют меньше 30% от общего объема реализованного газа, их доля в выручке составляет значительные 47%. При этом внутренний рынок, на который приходится 58% поставок газа, дает всего 27% от выручки. Такая разница обусловлена отсутствием свободного рынка газа внутри страны. Цены на газ устанавливаются Федеральной службой по тарифам, поэтому поставки газа на внутренний рынок для Газпрома находятся на грани рентабельности. Фактически компания финансирует экономику страны, снабжая потребителей дешевым газом. Выравнивание положения осуществляется за счет ежегодного повышения тарифов на газ для внутренних потребителей. В 2003 г. рост оптовых цен составил 20% , в 2004 тариф был повышен еще на 20%, а в 2005 – на 22%. При этом увеличение тарифов приводит к росту потребительских цен и инфляции. Поэтому ФСТ в 2006 г. повысила тарифы только на 11% до $39.5 за 1000 куб. м, хотя Энергетическая стратегия России предусматривала повышение оптовых цен на газ до $41 за 1000 кубометров. Мы считаем, что рост тарифов на газ для внутреннего рынка будет и дальше ограничиваться и составит около 10% ежегодно. Соответственно, к 2010 году цены достигнут $60.60 за 1000 куб. м, а не $64, как предусмотрено Энергетической стратегией.
Поставки газа в страны СНГ также долгое время не отличались высокой рентабельностью, так как осуществлялись по ценам существенно ниже мировых. При этом часть поставок осуществлялась по бартерным и зачетным схемам. Однако уже со следующего года Газпром резко увеличит тарифы на газ для стран СНГ. По нашим оценкам, в среднем они составят $140 за 1000 куб. м.
У менеджмента Газпрома есть огромное желание превратить его не только в газовую, но и нефтяную компанию. Компания последовала совету инвестиционных консультантов и начала покупать нефтяные активы. Так, 25 октября Газпром завершил сделку по приобретению 75.6% Сибнефти более чем за $13 млрд. Эта покупка позволит Газпрому резко нарастить добычу жидких углеводородов: если до покупки добыча составляла всего 12 млн т, из которых на нефть приходилось всего 1 млн т, то в 2006 г. добыча составит около 60 млн т. Также компания рассматривает и другие варианты покупки нефтяных активов, в частности, обмен доли в Славнефти на активы ТНК-BP, ранее входившие в ОНАКО. Эти приобретения позволят Газпрому занять пятое место среди российских нефтяных компаний и диверсифицировать бизнес. Также Deutsche Bank, являющийся консультантом Газпрома, рекомендовал купить Сургутнефтегаз.
Первое полугодие 2005 г. было очень удачным для компании. Выручка по международным стандартам отчетности за этот период возросла почти на 30% до 611 млрд руб. /$21.45 млрд/. Операционные расходы при этом выросли на 15.3% до 402.18 млрд руб. /$14.11 млрд/. Благодаря превышению темпов роста выручки над ростом расходов, прибыль компании до налогообложения увеличилась значительнее – на 60.7% до 211.65 млрд руб. /$7.43 млрд/. Чистая прибыль возросла на 65.8% до 154 млрд руб. /$5.4 млрд/. Таким образом, чистая рентабельность выросла с 19.7% до 25.2%.
Основываясь на финансовый результатах Газпрома за первое полугодие этого года, а также учитывая озвученные планы компании на ближайшую перспективу, мы пересмотрели нашу модель оценки стоимости компании. При этом для расчета мы использовали следующие предположения:
Экспортные цены на газ в 2006 г. составят $220 за 1000 куб. м, а к 2010 г. снизятся до $159 за 1000 куб. м. Тарифы на газ на внутреннем рынке будут повышаться на 10% ежегодно и в 2010 г. достигнут $60.60 за 1000 куб. м. Цены на природный газ, поставляемый в ближнее зарубежье в 2006 г., составят в среднем $140 за 1000 куб. м, в 2007 вырастут до $155 за 1000 кубометров, а в дальнейшем будут снижаться и достигнут $123 за 1000 куб. м в 2010 г. Тарифы за транзит газа по территории Украины вырастут до $2 за 1000 куб. м на 100 км. Средняя цена на нефть марки Urals в 2006 г. составит $45 за баррель, а в дальнейшем будет снижаться на $3 за баррель ежегодно вплоть до $33 в 2010 г.
Прогноз динамики цен на нефть и газ.
Также мы консолидировали финансовые результаты Сибнефти, начиная с даты завершения сделки – 25 октября этого года. Именно поэтому и произошел столь существенный рост финансовых показателей в 2006 г. по сравнению с 2005 г. Также мы учли $7.2 млрд, которые Газпром получит от продажи своих акций Роснефтегазу, что привело к соответствующему увеличению прибыли компании за этот год.
Прогноз финансовых показателей Газпром /$млн/
В сумме капитальных вложений за 2005 г. мы учли затраты на покупку Сибнефти /$13.5 млрд/. Согласно инвестиционной программе Газпрома, в 2006 г. объем капитальных вложений составит 278.4 млрд руб. /$9.77 млрд/. Однако он не включает капитальные затраты Сибнефти, которые мы оцениваем в $1.2 млрд. В дальнейшем, по нашим оценкам, объем капитальных затрат Газпрома увеличится до $10 млрд ежегодно, а капитальные затраты Сибнефти останутся на уровне $1.2 млрд в год. В этом году Газпром занял более $15 млрд, в том числе $13 млрд на покупку Сибнефти. В 2006 г., менеджмент планирует выплатить около $4.3 млрд по этому кредиту, а остальное рефинансировать. В целом, общая потребность в заемных средствах на следующий год оценивается в 90 млрд руб. /$3.16 млрд/.
В качестве ставки дисконтирования мы взяли средневзвешенную стоимость капитала Газпрома, которую оцениваем в 9.8%, что дает текущую стоимость денежных потоков компании в $155.8 млрд. С учетом 10.5% акций РАО ЕЭС и 25% акций Мосэнерго, которые принадлежат Газпрому, а также с учетом чистого долга компании, который по состоянию на 30 июня составлял $15.6 млрд, справедливая стоимость компании составляет $143.6 млрд. Для определения справедливой стоимости акции необходимо учесть, что около 3.26% акций Газпрома являются казначейскими, поэтому справедливая стоимость акции составляет $6.25.
Долгое время основной идей, двигавшей котировки акций Газпрома вверх, была либерализация рынка акций газового монополиста, ведь сейчас существуют искусственное разделение рынков. На западных рынках обращается только 4.5% акций. Кроме того, в совокупности иностранные инвесторы могут владеть не более чем 20% акций газового монополиста. Такое разделение привело к появлению существенной разницы стоимости, которая доходила до 300% и более. В последние месяцы на новостях о либерализации к концу года котировки существенно выросли, и в настоящее время более чем на 7% превышают расчетную цену. При этом разница котировок между АДР и акциями на внутреннем рынке сократилась до 14.4%. По мере приближения либерализации этот дисконт должен сокращаться как за счет роста внутренних цен, так и за счет снижения на мировых площадках. Также мы считаем, что после завершения этой спекулятивной идеи цены акций не только прекратят рост, но и несколько снизятся.
Исходя из нашей оценки, потенциал снижения по локальным акциям составляет 7.4%, а потенциал снижения АДР – 19.5%. Поэтому мы рекомендуем Держать локальные акции Газпрома и Продавать АДР компании".