"Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПКА по акциям Калины (KLNA) и повышаем теоретическую цену по ним до USD26.5 /ранее USD16.0/, принимая во внимание высокие результаты деятельности за девять месяцев 2009 г. /опубликованы 23 ноября/, улучшение макроэкономического прогноза на 2010 г., снижение безрисковой ставки по России и ожидаемое восстановление косметического рынка. Концерн Калина за время кризиса увеличил долю рынка, удержал доходность бизнеса на докризисном уровне /благодаря сокращению общих, коммерческих и административных расходов/ и добился положительных свободных денежных потоков /в связи с повышением эффективности управления оборотным капиталом/.
Лидер рынка со стабильным прогнозом на следующий год. В первом полугодии 2009 г., когда на российском рынке косметической продукции роста не наблюдалось /в рублевом выражении/, Калина завоевала доли во всех рыночных сегментах в связи со смещением потребительских предпочтений в пользу более дешевой продукции. В сегменте средств по уходу за лицом Калина на данный момент является вторым по размеру производителем с 19.4%-ной долей /+3.1 п. п. в годовом сопоставлении/. Компания является лидером рынка по выпуску средств для ухода за телом, имея 18.6%-ную долю по объемам /+0.9 п. п. к показателю за аналогичный период прошлого года/. Руководство концерна, на наш взгляд, дало осторожный прогноз на первую половину 2010 г. на основе допущения, что рыночные тенденции не претерпят изменений относительно 2009 г.; тем не мене, с учетом ожидаемого роста реальных располагаемых доходов населения /+4.4% в 2010 г. против -0.4% за десять месяцев 2009 г./ мы ожидаем 12%-ного роста российского рынка косметики /прогноз менеджмента Калины – рост рынка на 5% за весь 2010 г./. Мы рассчитываем на увеличение выручки компании в российском сегменте на 15% в 2010 г. /что несколько опережает динамику рынка/ и повышение консолидированной выручки на 10% в годовом сопоставлении /в рублях/.
Компания уверена в возможности рефинансирования краткосрочного долга. В настоящее время долг Калины составляет USD125 млн, причем 80% приходится на краткосрочный долг, включая одобренную /но еще не полученную/ кредитную линию от ЕБРР на USD40 млн. Руководство концерна убеждено, что компания увеличит долю долгосрочного долга благодаря кредиту от ЕБРР и рефинансирует оставшуюся часть краткосрочного долга при помощи коммерческих банков /примерно под 16%/.
Недооцененный эмитент. Акции Калины торгуются с коэффициентами P/E и EV/EBITDA на 2010 г. в 6.9 и 4.4 соответственно, представляющими собой одни из наиболее низких мультипликаторов в российском потребительском секторе, по нашим оценкам. Относительно сопоставимых эмитентов на развивающихся рынках дисконты по бумагам Калины составляют 66-68%. Кроме того, за последний месяц акции компании подешевели на 6.2%, что мы считаем отнюдь не оправданным, принимая во внимание высокие показатели за январь-сентябрь 2009 г. /увеличение рублевой выручки на 25%, рентабельность EBITDA 11.6%/ и стабильный прогноз по темпам роста бизнеса и рентабельности на 2009-2014 гг.