" Мы ожидаем, что преимущества государственного участия в акционерном капитале ряда крупнейших российских нефтяных компаний со временем уменьшатся в связи с пересмотром системы налогообложения с учетом изменений в условиях работы. Мы считаем, что инвесторы могут усомниться в обоснованности премии, с которой торгуются акции "Роснефти", так операционная рентабельность компании должна демонстрировать значительные колебания после истечения действия налоговых льгот. Мы ожидаем, что подход к оценке стоимости на основе денежных потоков приобретет все большее, так как сопоставление по коэффициентам оценки становится менее надежным способом оценки стоимости.
Мы пересмотрели наш подход к измерению выгоды от налоговых льгот с учетом волатильности котировок акций нефтяных компаний, и более не считаем присутствие государства в уставном капитале значительным преимуществом. Мы считаем проводимый в настоящее время правительством подход к налогообложению, предусматривающий формирование отдельных правил едва ли не для каждого месторождения и региона, невозможно обеспечивать в долгосрочной перспективе, так как он не позволяет принимать взвешенные решения об инвестициях и порождает повышенную волатильность. В настоящее время мы исходим из того, что нефтяные компании, работающие в важнейших новых регионах добычи, возместят свои изначальные затраты как в случае СРП, хотя и не в течение зафиксированного периода времени при жестком контроле со стороны государства. Государственные компании должны и далее обладать упрощенным доступом к запасам в силу положений законодательства о стратегических месторождениях, однако новый план организации налогообложения должен уровнять условия работы в долгосрочной перспективе, способствуя сокращению /но, не устраняя/ премию за присутствие государства в уставном капитале.
Мы понижаем рекомендацию по акциям "Газпром нефти" до "Держать" в связи с некоторым ухудшением рентабельности в 2009 году, но оставляем наши рекомендации по другим компаниям без изменений. Мы недавно понизили наш прогноз цен на нефть сорта Brent на 2010-2011 годы на 12%, однако снижение нашей безрисковой ставки для России на 25 б.п. до 6% частично компенсирует воздействие более умеренных предположений о ценах на сырье. Мы пересматриваем наши оценки, исходя из недавно опубликованных результатов за 2009 год и планов на 2010 год таких компаний, как "Роснефть", KMG E&P, "Газпром нефть" и Dragon Oil.
Способность компаний генерировать свободный денежный поток должна стать ключевым фактором, определяющим различия в динамике котировок акций компаний, так как окончательный механизм налогообложения пока не определен, динамика цен на сырье не является четко выраженной. Мы считаем, что разрыв в оценке стоимости между российскими и мировыми нефтяными компаниями сократился до нуля. Теперь котировки акций компаний должны изменяться, в первую очередь, не из-за роста цен на сырье или повышения склонности инвесторов к риску, а исходя из того, насколько успешно компании разрабатывают и реализуют выигрышные стратегии роста.
Изменение прогнозов макроэкономических показателей: прогноз цен на нефть понижен, оценка рентабельности нефтепереработки пересмотрена
Прогнозируемые цены снижены после пересмотра цен на нефть и результатов за 2009 год; рекомендация понижена только по акциям газпром нефти
По нашим пересмотренным прогнозам, средняя цена нефти сорта Brent составит USD 74/брр. в 2010 году и USD 77/брр. в 2011 году. Как мы писали в нашем отчете от12 февраля "Понижение прогноза цен на нефть", наша методика расчета среднегодовых прогнозов цен на нефть строится на ценах фьючерсов ICE, и мы допустили, что долгосрочные цены на нефть на 2014 и последующие годы составит USD 80/брр. Мы считаем, что фьючерсная кривая практически не позволяет прогнозировать цены в долгосрочном плане, но дает достаточно убедительное представление о колебании цен на ближайшую перспективу /на 3-12 месяцев/. Мы также ожидаем, что спрэд между ценами нефти сортов Urals и Brent восстановится в ближайшие два год и достигнет USD 2.5/брр. к 2012 году, что является решающим фактором для нефтеперерабатывающих компаний в Восточной Европе и предсказуемой переменной, отчасти определяющей чистую выручку от экспорта /netback/ для российских экспортеров сырой нефти".