"
Главные угрозы для финансовых рынков после принятия "спасительного пакета" ЕС:
После начала расходования средств ЕС на погашение греческих долгов евро, скорее всего, переживет краткосрочное восстановление относительно доллара США /до 1,32-1,33/, но в текущем году продолжит снижаться; "Ралли" может привести к росту фондового рынка США и России на 15-18%, но после этого летом на мировых рынках можно ожидать еще одной глубокой коррекции в акциях и высокой волатильности в большинстве других активов; Мы не ожидаем повышения ставки ФРС и ЕЦБ в ближайшие 3-4 месяца, однако стоимость кредитования в большинстве стран мира скоро начнет расти; Крупные дефолты в Европе пока еще маловероятны, но экономическая ситуация в большинстве стран ЕС в 2010 году будет ухудшаться, поэтому летом можно ждать нового снижения цен на облигации в евро; Большинство экономистов предполагает ужесточения монетарной политики КНР в ближайшие месяцы. Но "кредитный пузырь" в китайских банках лопнет не в 2010 году.
Наши предновогодние прогнозы на январь-апрель 2010г. в основном реализовались:
Аналитики Арбат Капитала достаточно точно предсказали динамику индекса S&P-500 /наверное, нам повезло/: I квартал на рынке акций США завершился лишь на 2-3% ниже наших ожиданий, столь же обоснованными оказались и ожидания сильной коррекции в начале мая; Цены на нефть и золото также оказались очень близки к нашим прогнозам; Однако курсы евро и фунта к доллару США в конце апреля были на 5% ниже, чем мы прогнозировали, а к концу первой недели мая, на 10%, поскольку мы не ожидали столь быстрого развития ситуации в Греции; "Короткие" позиции в японской йене принесли нам и нашим клиентам наибольшую прибыль во всех возможных операциях за пределами рынков акций; Российский рынок акций в I квартале в целом рос в соответствии с нашими ожиданиями, но мы должны признать, что надежды на акции Газпрома оказались несколько завышенными: сыграли роль продажи акций компании некоторыми американскими фондами и российско-оффшорными инвесторами в марте, а также достигшие локального "дна" мировые цены на газ.
Сегодня мы строим свои прогнозы гораздо осторожнее и ограничиваемся горизонтом только в 1-2 месяца вместо 3-4. Потрясение, пережитое всеми рынками, создало возможность заработать и, вместе с тем, резко повысило риски. Наша первая реакция на события 3-11 мая состояла в том, чтобы воспользоваться снижением цен на некоторые виды активов, а именно:
купить евро против доллара по 1,25-1,26 с целью роста в мае до 1,31-1,33; купить ликвидные акции крупных компаний, наиболее недооцененных рынком в апреле-начале мая.
Такие инвестиции, с нашей точки зрения, должны носить краткосрочный характер, даже приобретение недооцененных акций в сырьевых отраслях: рынок, скорее всего, еще даст шанс купить их дешевле. Неправильно было бы упустить удобный момент и отказаться от инвестирования 50-60% портфелей в различные высоколиквидные акции, а также в евро. Это связано с тем, что продолжение коррекции рынков вряд ли начнется в ближайшие 2 недели, а "отскок" может не ограничиться первым днем после "спасения", когда фондовые индексы США и Германии выросли примерно на 4%, а Испании и Франции – на 8-10% каждый соответственно.
Для принятия наиболее обоснованных решений и правильного выбора объектов инвестиций рассмотрим соображения, которыми, скорее всего, будут руководствоваться крупные инвесторы и регуляторы в ближайшие 1-2 месяца.
Рынки встряхнуло, что дальше?
Политики стран ЕС продемонстрировали избирателям и инвесторам "решимость" и "эффективность" в борьбе с долговым кризисом. Судя по плачевным для правительства канцлера А. Меркель результатам земельных выборов и оттоку частных денег с рынка суверенных бондов ЕС, впечатлить никого не удалось. Произошедшая коррекция валютных и фондовых рынков может в ближайшее время смениться краткосрочным "ралли", поскольку власти ЕС стараются успокоить рынки методами, аналогичными тем, что использовались в США осенью 2008 г. Несмотря на долговой кризис в Европе, в мире пока существует избыток ликвидности: в первую очередь это касается КНР, России и прочих "сырьевых" стран; а после "спасительного пакета" ликвидность добавится еще и в странах ЕС. Вливания сотен миллиардов евро в банковскую систему после 10 мая, означающее фактически очередное увеличение денежной массы, даст рынку новый приток ликвидности.
Важно также, что помимо ликвидности, в мире присутствуют еще два важнейших фактора роста фондового рынка:
хорошие показатели восстановления американской экономики /рост ВВП, улучшение показателей занятости/; "аппетит к риску", который будет сохраняться у инвесторов до тех пор, пока ставки ФРС и ЕЦБ остаются столь низкими.
Главный вопрос для инвесторов сегодня: Будет ли "ралли" продолжительным или "отскок" рынков скоро сменится возобновлением коррекции? Значительная часть специалистов считает, что коррекция финансовых рынков еще не завершена, и в ЕС вероятно развитие ситуации, подобное осени 2008 г. в США после объявления о планах реализации программы TARP. Тогда индекс S&P-500, снизившись почти на 30% от максимума /до 840/, пережил почти 20-ти процентное "ралли" и снова начал падать. Разумеется, повторение сценария 2008-2009 гг. невозможно, т.к. американская часть "долгового пузыря" в большой мере ликвидирована, а экономика США выходит из рецессии. Однако ситуацию на рынках ЕС все чаще характеризуют термином decoupling, имея в виду отклонение европейского цикла развития от американского.
Насколько высока вероятность того, что еще одна "волна" коррекции придет на фондовые рынки уже в первом полугодии? Ведь экономика США показывает все больше признаков восстановления, а страны ЕС начали прилагать усилия по решению крупнейшей долговой проблемы в своей истории. На наш взгляд, угроза скорого "продолжения" высока. Основные риски для рынков и мировой экономики в целом на ближайшую перспективу сохраняются или снизились несущественно. Наше мнение основано на следующих фактах и обоснованных предположениях:
Вероятность суверенного дефолта Греции отошла на второй план, т.к. поступление средств от ЕЦБ и МВФ на счета греческого Минфина – вопрос дней, а не недель. Однако все хорошие новости на эту тему "уже в цене". И как только станет ясно, что средства фактически уже использованы, разговоры о неспособности Греции и других стран Южной Европы погашать и обслуживать долги возобновятся.
Покупка национальными банками ведущих стран ЕС суверенных облигаций стран Южной Европы не может носить продолжительный характер. Кроме того, доверие к ЕЦБ крайне низко: если до 7 мая 2010 Трише публично отрицал возможность покупки гособлигаций, а в понедельник 10 мая 2010 именно это и произошло, значит, верить ему можно так же, как российскому правительству в 1998 г. После произошедшего в понедельник "ралли" на рынке номинированных в евро суверенных бондов, большинство негосударственных инвесторов возобновят продажи, и бороться с этим регуляторы не смогут. Для центральных банков Греции, Испании или Португалии покупка суверенные долгов своих собственных стран с большим дисконтом – выгодная операция, но возможность для ее проведения – разовая, т.к. ею тут же воспользуются спекулянты. Германским или французским кредиторам вообще нет смысла давать "южанам" деньги на эти цели.
Ситуация на финансовых рынках сегодня, как и в 2008 г., определяется во многом позициями инвестиционных и хедж-фондов, которые в ближайшее время не захотят и не смогут обеспечить значительный приток ликвидности. Это значит, что покупки ими акций, облигаций, сырьевых фьючерсов не будут продолжаться долго, как это было в 2009 г. Во-первых, денежные средства /cash position/ на балансах фондов находятся сегодня на очень низких исторических уровнях: отзыв средств частных инвесторов США и ЕС из инвестфондов был в последние месяцы значителен, а приток с начала года минимален. Во-вторых, для индустрии хедж-фондов в США и ЕС остается неясным, как далеко политики могут зайти в своих угрозах "ужесточить регулирование" и "защитить рынки от спекулянтов". Если расследование против Goldman Sachs получит продолжения в виде громких персональных обвинений /как, например, в истории с Enron в 2001 г./ и существенных запретов инвестбанкам на применение высокорисковых спекулятивных стратегий, это может вызвать усиление оттока средств инвесторов из фондов и с брокерских счетов во всем мире, а так же новые распродажи активов.
Правительство КНР, формально не участвуя в решении европейских долговых проблем /по крайней мере, не ведя с ЕС переговоров, подобных постоянным обсуждениям с США курса юаня или китайских инвестиций в американские гособлигации/, может значительно повлиять на финансовые рынки. Во-первых, КНР может сократить долю резервов Народного Банка Китая в евро /как и напротив, китайцы могут увеличить покупки европейских облигаций в обмен на определенные торговые преференции/. Во-вторых, КНР может продолжить повышение норм резервирования для банков и принять другие меры, направленные на снижение риска кредитных дефолтов в китайской банковской системе, что негативно отразится на финансовых рынках во всем мире. С другой стороны, власти КНР могут и отложить меры по сокращению банковской ликвидности, т.к. европейский кризис сильно ударит по китайской экономике. В любом случае, прогноз неизбежного "закручивания гаек" на финансовых рынках КНР повышает неопределенность в планах международных инвесторов и затягивает выход ЕС из финансового кризиса.
Далеко не все на рынках будет зависеть от монетарных властей США, ЕС или третьих стран, даже в краткосрочной перспективе. Правительства попытаются смягчить кризис и немного "оттянуть развязку", но, до проведения реформ, направленных на существенное повышение эффективности и конкурентоспособности экономик стран ЕС, и на сокращение бюджетных расходов, причины текущего кризиса устранить невозможно. Риск обвала рынков не снизится, даже если все уже предпринятые правительствами усилия дадут максимальный результат. Следующая фаза коррекции может быть только отложена на несколько месяцев.
Необходимо отметить, что на высокие риски продолжения коррекции указывает также:
рекордно высокое отношение показателя инсайдерских продаж к инсайдерским покупкам акции: крупные акционеры и топ-менеджеры на развитых рынках продолжают фиксировать прибыли за год послекризисного роста; очень высокий показатель "интенсивности спекуляций" /speculative intensity/, рассчитываемый как доля торговли недорогими и высоковолатильными акциями, вроде акций высокотехнологических компаний и мелких банков: так, если средние объемы торговли на NYSE выросли с 1,01,2010 примерно на 3%, то на NASDAQ – более чем на 40%; "плохим" индикатором состояния фондового рынка в целом является то, что многие акции крупных и успешных компаний, таких, как Google, IBM, Morgan Stanley, JPMorgan, Pfizer,AOL, Alcoa, American Airlines, Freeport McMoRan Copper, Merck, US Steel, Exxon, ATT, International Paper, в последние 4 месяца не только не продолжили прошлогодний рост, но и не смогли повторить максимальных послекризисных значений, достигнутых ими в ноябре 2009 г. и в январе 2010 г.; возвращаясь к вопросу о "китайских рисках", нужно обратить внимание на то, что стоимость акций компаний в странах и отраслях, существенно зависящих от поставок в КНР, снизилась за последние месяцы больше, чем в среднем глобальный фондовый рынок. Это касается, в первую очередь, экспортеров сырья из Бразилии, Австралии, Канады, России, акции которых оказались существенно ниже 200-дневных средних значений еще до майского обвала рынка; наконец, еще один признак предстоящей новой фазы коррекции – следующая из технического анализа "перекупленность" большинства фондовых рынков на среднесрочном отрезке времени /год/, которая будет "давить" на стоимость активов в текущем году.
Если перечисленные выше факторы в основном сработают, рынок возобновит падение очень скоро, возможно уже в мае. Если же они проявятся постепенно и не будут усиливаться параллельно, фондовый рынок США и крупнейшие развивающиеся рынки достигнут новых максимумов с начала года, прежде чем перейти в фазу "охлаждения" /снижения или бокового тренда/ до прояснения ситуации с будущим Еврозоны и темпов дальнейшего роста экономики КНР.
Мы считаем, что вероятность продолжения коррекции очень высока, но ожидать ее можно в июне , если какое-нибудь событие не вызовет новой паники на рынках еще раньше. По этой причине сегодня пока не стоит распродавать инвестиционные портфели, напротив, нужно использовать шанс заработать на волатильном и быстро меняющемся рынке. Однако ни в мае, ни вообще в ближайшие месяцы нельзя рассчитывать на то, что удастся сделать высокодоходные долгосрочные инвестиции. Скорее, через 2 недели необходимо будет продавать активы, пережившие быстрый рост после падения рынка в начале мая. Рынки акций, нефти, некоторых видов облигаций, могут оказаться в "коридорах" между минимальными значениями 7 мая и ценовыми уровнями, на которые соответствующие активы смогут подняться в первые несколько дней после "ралли" 10 мая. О том, что необходимо будет вовремя продать /или купить, а затем продать/ в следующие несколько недель, подробнее говорится в Приложении /прогнозы основных показателей финансовых рынков и рекомендуемые инвестиционные инструменты/.
Во что инвестировать, чтобы заработать на послекризисном восстановлении экономики?
Наши основные инвестиционные идеи на май-июнь можно сформулировать кратко:
Держать деньги только в долларах США, закрывать" длинные" позиции в Евро в случае его "отскока" на массированных закрытиях евро-"шортов". В конце 2010 г. евро может стоить 1,22-1,25 долл. США и даже существенно ниже. Продавать в "шорт" йену против доллара США при росте ее выше уровня 88,0–89,0 с целью 94,0-95,0: наш прогноз по снижению курса йены в 2010 г. стал более консервативен из-за наметившихся изменений в финансовой политике японских монетарных властей. Покупать британский фунт в случае падения курса ниже 1,43-1,45 долл. за фунт. Это особенно интересно для тех инвесторов, чья активность связана с Великобританией и которые могут оставить фунт в портфеле на длительный срок. Не инвестировать в облигации, кроме долларовых, с минимальными сроками погашения. Продавать все средне- и долгосрочные облигации, цены на которые достигнут уровней до начала апрельско-майского снижения рынков, например: продавать евробонд Газпром-37, если его цена достигнет 102, продавать UST-10 при доходности ниже 3,50%. Краткосрочно инвестировать в наиболее ликвидные сырьевые фьючерсы при существенных снижениях цен, например: июльская нефть WTI по 75-76 долл., медь – в случае снижения на 10% и более. Покупать акции только в США и на таких развивающихся рынках, как Россия и Бразилия, ввиду относительной краткосрочной перепроданности последних и высокой сырьевой зависимости их фондовых индексов. Именно в акциях мы видим наибольший потенциал заработка на краткосрочных инвестициях, хотя именно с ними будет связан и наибольший риск. Покупать ликвидные российские акции, особенно АДР на акции Газпрома, Роснефти, ВымпелКома, Норильского Никеля, Уралкалия, с целью роста в мае – первой половине июня на 15-20%. Покупать индексные фонды некоторых развивающихся рынков /Бразилии, Кореи/ и отраслей экономики США /металлургии, полупроводников, банков, альтернативной энергетики/. Покупать акции некоторых бразильских и австралийских горнодобывающих компаний. Покупать наиболее подешевевшие акции крупнейших финансовых институтов США - Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs.
Таким образом, все инвестиционные идеи ближайших дней и недель – краткосрочны, хотя вложения в некоторые акции, особенно в США и РФ, не будут связаны с риском существенных потерь: даже при новой коррекции рынков на 15-20% потенциал их падения будет намного меньше потенциала их роста.
Чтобы выбрать инвестиции в акции на период от года до двух, риск потери стоимости которых минимален, а перспективы роста в следующие высоки /на 30-50%/, необходимо выделить отрасли, которые меньше остальных пострадают от европейского кризиса, а также возможных китайских проблем, и больше выиграют от предоставления государственной помощи ЕС, падения курса Евро, восстановления экономики США. Такие отрасли есть в США. В Еврозоне даже самые успешные компании пострадают из-за курса евро, т.е. пока можно ожидать стабильности экономических показателей и капитализации только у тех европейских компаний, которые получают основную выручку не из Еврозоны и могут расширить сбыт благодаря более дешевому евро.
Во время прошлых экономических циклов в США при правильной антикризисной политике властей, через год после "дна" финансовых рынков быстрее всего росли такие отрасли, как:
металлургия и горнодобывающая промышленность; банки; ТЭК; производство вычислительной техники; транспорт /морской, воздушный/; розничная торговля; жилищное строительство; производство нециклических потребительских товаров.
В странах Европы на текущей стадии экономического цикла пока рано говорить о росте, скорее, о восстановлении, которое должно в первую очередь коснуться экспортных отраслей и финансового сектора. В ближайшее время мы ожидаем улучшения ситуации в таких отраслях, как:
банковский бизнес и страхование /Германия, Франция/; розничная торговля; автомобилестроение /Германия/; туризм и отельный бизнес; станкостроение /Германия, Нидерланды/.
Еще немного о евро… /"Реструктурировать нельзя погасить"/
Как уже было отмечено, в среднесрочной перспективе /II-III кварталы 2010 г./ главные угрозы для экономического роста не исчезнут. Долговые проблемы стран ЕС не только не решаются, но и продолжают нарастать. Помощь Греции или Испании за счет налогоплательщиков богатых европейских стран, в том числе через создание европейского аналога МВФ, не может быть оказана в необходимом объеме. Причина, в первую очередь, – в отсутствии для этого средств. Греции, безусловно, грозит дефолт и выход из зоны евро, но страх перед созданием подобного прецедента заставляет правительства крупнейших стран-кредиторов идти на соглашения, по сути, больше политические, чем экономические. Фактически, за созданием "спасательного пакета" стоят не детально разработанные и согласованные механизмы управления долгами стран Еврозоны, а две вынужденные договоренности Германии, Франции и их крупнейших заемщиков /Италии и Испании/:
Лидеры ЕС договорились не допустить выхода Греции из Еврозоны, даже если ее нахождение там нецелесообразно для всех, включая самих греков. Основные страны ЕС будут финансировать Грецию, чтобы не допустить дефолта и болезненной для инвесторов реструктуризации ее суверенного долга. Все это обусловлено нежеланием создавать прецедент, а главное, признавать ошибки политиков, "втащивших" в Еврозону слабые страны. Однако выполнить второе условие крайне сложно, т.к. даже реструктурировав долг, например, с выплатой инвесторам 25-30% номинала и пролонгацией остальной части на 20-30 лет, обеспечить соответствующие доходы Греции в будущем очень сложно. Кроме того, впереди у властей ЕС намного большая проблема долга Испании. Как видно из схемы состояния задолженностей Португалии, Италии, Испании и Ирландии, там масштабы проблемы намного превосходят ситуацию в Греции. При этом главные кредиторы, Германия и Франция, безусловно, не готовы ни на какие реструктуризации, в первую очередь потому, что "простив" часть долга грекам, банки этих стран получат потом такие же проблемы с португальцами, испанцами и т.д. По этой причине "спасательный пакет" не будет работать сколько-нибудь долго, единственным следствием его принятия будет временная "передышка" перед новым витком паники на кредитном рынке и усиление инфляции в Еврозоне. Любые меры по урегулированию долговых проблем в ЕС дадут результат только при соблюдении двух условий: Практически неограниченная покупка ЕЦБ, а именно созданным им фондом, суверенных облигаций Испании, Греции и т.д. /стран "PIIGS"/. Одобрение парламентами, в первую очередь, парламентом Германии, законов, устанавливающих более высокие целевые показатели инфляции, большие объемы финансирования общеевропейского бюджета за счет германских налогоплательщиков и большие полномочия "евробюрократии" по распоряжению новым бюджетом ЕС. Фактически речь идет о передаче части полномочий германского правительства под контроль "страсбургских французов". В реалистичность согласия правительства и парламента Германии на такую благотворительность поверить очень трудно. Это значит, что в среднесрочной перспективе у евро нет шансов оставаться стабильной валютой, так же как и вырасти к доллару США и основным "сырьевым" валютам.
"Паутина" взаимных долгов стран PIIGS
Несколько доводов в пользу роста акций
"Путь самурая": до полного коллапса еще есть время для заработка на "длинных" позициях: повторение S&P500 /желтый/ пути Nikkei 225 /белый/ 10-летней давности.
Baltic Dry вселяет легкую надежду: обычно он /нижний график/ на несколько недель-месяцев опережает рынок акций /верхний/, и сейчас он вновь начал расти.
Доходность US Treasuries нащупала локально дно ниже 3,30% и готова вернуться в нормальный диапазон 3,5-4,0%.
Спекулянты на рынке сырья /индекс CRB {CRY index}/: падение цен не подорвало их веры в светлое будущее; чистая позиция во фьючерсах /верхний график/ продолжает расти.
Повторим ли мы формацию 2004 года? Пока все идет "по плану", и динамика числа акций, поставивших новые максимумы, это подтверждает – перекупленность апреля ушла, но недооцененности пока нет.
Наш ответ Фаберу: график ЕЕМ /ETF на все Emerging Markets/ скоро встанет перед развилкой судьбы: вниз пойдет, "голо-ву с плечами" обретет /красный пунктир/ и упадет еще на 40%, вверх пойдет, "двойное дно" поймает и вернется на пред-кризисный уровень на 30-50% выше текущего", - Алексей Голубович, Александр Орлов, Сергей Фундобный, Арбат Капитал