"Апатит опубликовал результаты за первый квартал 2010 г., которые отражают изменения в структуре бизнеса компании /на наш взгляд, без значительного потенциала роста выручки от продаж диаммонийфосфата /ДАФ//. Ранее в этом году совет директоров Апатита /компания входит в холдинг ФосАгро/ утвердил давальческую схему с участием Аммофоса и Балаковских минеральных удобрений /два производителя фосфорных удобрений под контролем ФосАгро/, согласно которой они будут перерабатывать апатитовый концентрат в ДАФ и получать за это оплату от Апатита. В первом квартале 2010 г. Апатит увеличил выручку на 55% до 9 910 млн, при этом выручка в сегменте апатитового концентрата выросла на 54%. Производство апатитового концентрата возросло в годовом сопоставлении на 28.3% до 1.069 млн тонн P2O5, а средняя реализованная цена повысилась на 20%. Доля апатитового концентрата в суммарной выручке компании сократилась в январе-марте до 64% по сравнению с 94% в 2008 г. и 85% в 2009 г. /давальческая схема была частично введена в четвертом квартале прошлого года/. Выручка от продаж удобрений и других видов продукции также увеличилась и, на наш взгляд, не имеет дальнейшего потенциала роста, несмотря на повышение цен на ДАФ в первом квартале. Чистая прибыль Апатита выросла на 173% в годовом исчислении до 3 095 млн руб. /USD103 млн/ благодаря налоговым доходам. Операционная рентабельность на уровне 10% /против 18% в первом квартале 2009 г./ на фоне роста коммерческих расходов вызывает некоторое разочарование: коммерческие расходы увеличились на 242% до 1 120 млн руб., а по отношению к выручке возросли до 11% в январе-марте 2010 г. по сравнению с 5% в первой половине 2009 г. У Аммофоса выручка за первый квартал снизилась на 3% в годовом сопоставлении, коммерческие расходы сократились на 55%, а операционная рентабельность улучшилась и составила 17% против 7% в первом квартале 2009 г.
Компания получила валовую рентабельность на уровне около 41% в сегменте апатитового концентрата и 13% по другим удобрениям. Основные корректировки в нашей модели – это увеличение коммерческих расходов, изменения в структуре реализации апатитового концентрата и других видов продукции, а также WACC на уровне 11.9%. Мы надеемся, что данные за первое полугодие дадут более четкое представление о консолидации материальных потоков компании. Согласно нашим прогнозам, в 2010 г. рост выручки составит примерно 54%, а операционная рентабельность – 15%. Чистая прибыль после корректировок может достигнуть USD244 млн по итогам года. Потенциал роста бумаг Апатита, по нашим оценкам, составляет 20%, и мы подтверждаем по ним рекомендацию ПОКУПКА. Следует отметить, что планы публичного размещения акций ФосАгро могут изменить давальческая схему для Апатита и других предприятий холдинга. Схема, предложенная ФосАгро правительству, предполагает обмен акций миноритариев Апатита на бумаги ФосАгро и возможную стратегию выхода через публичное размещение".