Автор: Михаил Лосев
Дата: 01.06.2010
Уверенность биржевой публики в продолжении устойчивого роста фондового рынка достигает кульминации, когда все лучшее уже позади.
Рецепт успешного инвестирования на рынке акций Уоррен Баффет сформулировал примерно так: "Жадно покупай, когда другие боятся это делать; бойся покупать, когда другими овладевает жадность". К сожалению, настроения толпы далеко не всегда настолько экстремальны, чтобы точно знать, когда именно следует "поступать наоборот". И нужно уметь отличать эйфорию завышенных ожиданий от умеренного оптимизма, адекватного фундаментальным качествам рынка.
Народная доля
У приверженцев contrarian investing ("инвестирования против толпы") пренебрежительное отношение к биржевой публике, и особенно к ее "простонародному" большинству, которое вечно все делает не вовремя. В России массовый интерес к паевым фондам пробудился лишь после взлета рыночных индексов в 2005 году. А в 2009-м пайщики настойчиво выводили деньги, не замечая посткризисного ралли. В США в период раздува фондового пузыря во второй половине 1990-х чистый приток средств в mutual funds (наши ПИФы - их аналог), специализирующиеся на акциях, стабильно рос, составляя в 1995-1999 годах в среднем около 15 млрд долларов в месяц и ни разу не поднимаясь выше 20 млрд, по оценкам Investment Company Institute (ICI). В 2000-м среднемесячный приток подскочил до 25 млрд долларов. Жадность толпы достигла кульминации как раз на пороге тяжелейшего трехлетнего спада. А вот в конце 2008 - начале 2009 года, когда рынок утрамбовывал дно после обвала 2008-го, инвесторы забирали средства из фондов, причем максимальными объемами за всю историю. Проанализировав статистику ICI и динамику индекса S&P 500, компания Dalbar подсчитала: с 1989 по 2008-й теоретически среднегодовая доходность инвестиций в фондовый рынок составляла 8,35%. Фактически же среднестатистический инвестор в mutual funds зарабатывал 1,87% из-за неправильного выбора момента для входа в рынок и выхода из него.
Впрочем, профессиональные игроки тоже не в ладах со временем. Так, согласно данным Emerging Portfolio Fund Research, приток средств иностранных фондов на российский рынок (или, напротив, отток) ускорялся, как правило, накануне слома заворожившего их тренда. По информации Bank of America - Merrill Lynch, регулярно исследующего инвестиционные предпочтения менеджеров глобальных фондов, в мае 2008-го доля фондов, в чьих портфелях вес России был завышенным по сравнению с эталоном (весом страны в индексе MSCI Emerging Markets), на 80% превосходила долю фондов с "недовесом". Для справки, "нетто-недовес" Китая составлял тогда почти 20%. Уверенность в процветании российского рынка акций достигла апогея на пике его стоимости, после которого последовал пятикратный обвал - нигде больше кризис не привел к таким потерям. В мировой биржевой летописи эта история - один из бесчисленных примеров, позволяющих науке поведенческих финансов заявлять: толпа всегда не права!
И в страхе, и в жадности
Инвесторы очаровываются доходностью вложений, когда она "гарантируется" уже состоявшимся ростом фондовых индексов, говорит Александр Герчик, возглавляющий направление торговых операций на глобальных рынках компании "ITInvest - Проспект". Скажем, если за два года индекс вырос на 25 и 20%, то в "коллективном разуме" формируется представление, что инвестиции в акции приносят 20-25% прибыли в год. И наоборот, его обвал вызывает в воображении образ игры с печальным концом, причем "инвесторами овладевает паника, когда все худшее уже позади", отмечают эксперты Dalbar. Почему же так? Все просто: люди недостаточно мудры, чтобы разгадать мистерии рынка, либо не желают тратить силы на их постижение. Нет ничего необычного и в эффекте толпы.
"Инвестору психологически легче присоединиться к общему движению и ошибиться вместе с ним, ведь, действуя и ошибаясь в одиночку, он чувствует себя дураком", - сказал журналу "РБК" экономист Херш Шефрин, автор книги "За пределами алчности и страха: понимание поведенческих финансов и психологии инвестирования". Даже опытные биржевики сбиваются с толку. Директор департамента управления активами УК "Альфа-Капитал" Виктор Барк приводит пример с недавним пузырем на американском рынке ипотечных облигаций: "Многие менеджеры благоразумно держались от него в стороне, а он все раздувался и раздувался. И им все труднее было объяснять руководству и клиентам, почему упускается рост, на котором другие неплохо зарабатывают. Из-за такого психологического давления немало осторожных управляющих все-таки влезали в рынок, только уже во время его предсмертной агонии".
Если большинство инвесторов не сомневаются в росте биржевых курсов, значит, они вложились по полной программе. Откуда тогда взяться новому топливу для разогрева рынка? Если все ждут глубокой коррекции, то, скорее всего, уже выскочили из инвестиций, а раз так, откуда взяться избыточному предложению активов? Зная, что уверенность толпы в продолжении тренда тем сильнее, чем он старше, можно использовать оценку этой уверенности для предсказания его слома. Настроение инвесторов на рынке имеет относительное измерение: доля оптимистов или пессимистов в биржевой публике не может превышать 100%. Если проследить динамику этих долей и/или их соотношение, становится понятно, что творится в "коллективном разуме". На Западе приверженцы науки поведенческих финансов даже разработали для таких целей специальные индикаторы доверия/ настроения инвесторов - это всякого рода опросы (investor confidence/sentiment index или survey).
Избыток чувств
Кристофер Риникер, глава направления стратегического анализа швейцарского инвестбанка Bank Julius Baer, в качестве примера действенного замера настроений на рынке называет The AAII Investor Sentiment Survey. Раз в неделю Американская ассоциация индивидуальных инвесторов (AAII) по средством опроса выясняет, какой их процент придерживается "бычьей" (оптимистичной), "медвежьей" (пессимистичной) и нейтральной оценки перспектив рынка на ближайшие полгода. Когда "быков" намного больше, чем "медведей", вероятнее всего, грядет стагнация или спад. И наоборот.
Американец Нед Дейвис, один из авторитетных исследователей проблематики "инвестирования против толпы", показал, как применять результаты The AAII Investor Sentiment Survey. Если в общем числе "быков" и "медведей" первые составляют больше 81%, продавайте акции, если меньше 51% - покупайте. Но это лишь в условиях стимулирующих процентных ставок в экономике. Если они сдерживающие, сбрасывать бумаги нужно, когда доля "быков" превышает 58%, а приобретать - если меньше 31%. Нынешний баланс оптимистов и пессимистов в опросе AAII указывает на отсутствие избыточных эмоций на рынке.
У Неда Дейвиса есть и собственное изобретение - NDR Crowd Sentiment Poll. Он даже не стесняется называть инвесторов толпой (crowd). И таких индикаторов много. В частности, State Street Investor Conеdence Index, Russell's Investment Manager Outlook и уже упомянутый опрос Bank of America - Merrill Lynch: найти их в Интернете нетрудно. Однако пользоваться ими нужно очень аккуратно. Прежде всего следует помнить: ценны только экстремальные значения, которые фиксируются не так часто. Но уж в такие моменты - не зевай! И придется быть готовым к тому, что, например, текущий глубокий пессимизм, подающий сигнал покупать "против толпы", - разминка перед грядущей паникой. "Когда индекс РТС к сентябрюоктябрю 2008 года рухнул до 1000-1200 пунк тов (с майских отметок 2500), я был уверен, что рынок уже расплатился за весь поступивший макроэкономический негатив и инвестировал в акции собственные деньги, - замечает управляющий активами УК "Тройка Диалог" Андрей Килин. - За последующие два-три месяца рынок упал еще в 2 раза, и все это время мне оставалось лишь наблюдать, как акции из-за паники превращаются из просто дешевых в абсурдно дешевые".
Кособокий, но полезный
В России индикаторов настроения биржевой толпы пока не существует - толком и толпы-то нет. Но поскольку наш рынок сильно зависит от происходящего в той же Америке, важно знать хотя бы тамошние ожидания. А вот за чем можно и нужно внимательно следить и у нас, так это за прогнозами экспертов ведущих инвесткомпаний. "Кособокий" консенсус-прогноз столь же информативен, как единодушие в поведении непрофессиональных инвесторов. Оказывается, умным и образованным аналитикам тоже свойственно сбиваться в стадо, заряжаясь избыточным оптимизмом или пессимизмом, для обоснования которых, правда, используются сложные экономико-математические модели. Хотя не будем забывать о том, что высказывания экспертов могут не совпадать с тем, что они думают о рынке на самом деле. "Ангажированность аналитиков крупнейших инвестдомов - не секрет", - подчеркивает Александр Герчик.
Американская исследовательская фирм а Investors Intelligence, с 1963 года регулярно публикующая так называемый The Advisors' Sentiment Report, в котором отслеживаются рекомендации 150 экспертов, советует входить в рынок, когда доля аналитиков-"медведей" составляет 45-50%. А вот когда на "быков" приходится 55-60% или более, это сигнал для выхода из инвестиций. Интересно, кстати, что на предкризисном пике американского рынка в октябре 2007 года доля специалистов, предрекавших долгосрочный рост, достигала 60%. "Мы очень внимательно относимся к ситуациям, когда консенсус становится слишком "дружным", - рассказывает Андрей Килин. - Так, если из 20 экспертов 18 включают бумаги какого-то сектора или компании в число своих топовых рекомендаций на покупку, то даже при наличии сильных фундаментальных показателей мы воздержимся от инвестирования. И наоборот, если акции длительное время не любимы аналитиками, для нас это знак, что все худшее, возможно, уже учтено в депрессивных ценах".
Рядовому инвестору, конечно, нелегко диагностировать всплески эмоций у собратьев по разуму. Еще труднее представить простого пайщика фонда акций, которому хватит мужества продать паи, когда специалисты рассуждают о недооцененности рынка. Как это было в конце 2007 года, когда многие уважаемые инвесткомпании прогнозировали, что в 2008-м индекс РТС доберется до 3000 пунктов, а он взял да упал до 500.
Предсказывать - не мешки ворочать
Большинство финансовых аналитиков не способны предвидеть зарождение нового рыночного тренда и предпочитают "скользить" по-старому. Так, если рынок растет, они обычно неагрессивно повышают постепенно устаревающие прогнозы. А если падает - вспоминают о недавних высоких значениях как об ориентирах, относительно которых теперь можно измерять "недооцененность". Например, в начале 2000 года, когда дотком-пузырь в США раздулся так, что биржевая стоимость многих компаний "новой экономики" превышала их прибыль в десятки, а то и сотни раз, лишь двое из десяти аналитиков-гуру, участвовавших в традиционном ежегодном опросе инвестиционного бюллетеня Barron's, предсказали надвигающийся спад. Между тем именно в 2000-м началось крушение рынка, продлившееся почти три года и отнявшее у фондовых индексов 50-75% стоимости. Аналогичный опрос был проведен и в начале 2008-го. Стратеги по рынку акций ведущих глобальных инвестбанков опять не почувствовали беды. Их прогнозы по ключевым индексам на конец года оказались завышенными примерно в 2 раза.
* * *
Инвесторам психологически легче ошибаться вместе со всеми, нежели в одиночку. Так не чувствуешь себя лузером
* * *
Послушай тещу и сделай наоборот
Бартон Биггс, один из ветеранов индустрии хедж-фондов, в бестселлере Hedge Hogging рассказывает о "факторе тещи" как индикаторе настроения биржевой толпы. У друга г-на Биггса есть теща, которая время от времени интересуется инвестициями. Как правило, когда она хочет купить какие-то бумаги (ее аргумент - "потому что все говорят об их росте"), это предвещает начало "медвежьего" рынка. А у легендарного Питера Линча, некогда управлявшего огромным инвестфондом Magellan, есть теория "приемов с коктейлем": если на вечеринках люди, далекие от мира финансов, возбужденно обсуждают, какие акции следует покупать, то рынок достиг пика и скоро произойдет обвал.