"На сегодня назначено заседание совета директоров Банка России, на котором будет рассмотрен вопрос о дальнейшей политике регулятора в области процентных ставок. Со времени последнего заседания по этому вопросу /30 июля/ ситуация с инфляцией заметно ухудшилась. Так, если в июле рост потребительских цен составил 0,4%, то по итогам августа этот показатель вполне может составить 0,8% /против 0,0% годом ранее/, а если действие сезонных факторов, замедляющих инфляцию, значительно ослабеет /для некоторых видов продуктов это уже произошло/, то даже достигнуть 0,9-1,0%. В настоящее время уже очевидно, что по итогам года уровень инфляции превысит 6-7%, в связи с чем Министерство экономического развития уже пересмотрело официальный прогноз до 7,5%. На фоне усиления инфляционных ожиданий заметно меняются оценки участников рынка в отношении будущей динамики процентных ставок. Изменение настроений, помимо прочего, стало причиной начала коррекции на рынке рублевых облигаций и осложнило Министерству финансов процесс реализации заемной политики в августе. В то же время, Банк России в последние недели никак не комментировал ситуацию с инфляцией. Таким образом, результаты сегодняшнего заседания совета директоров Банка России по вопросу процентных ставок будут иметь очень большое значение.
Мы ожидаем сохранения status quo
Как и большинство участников рынка, мы считаем маловероятным, что на сегодняшнем заседании Банк России повысит ставки. Тем не менее, формально у регулятора есть хороший повод выступить сегодня с жестким заявлением по поводу инфляции, что, очевидно, будет способствовать усилению ожиданий повышения ставок в недалеком будущем /например, в четвертом квартале/. Но, на наш взгляд, даже несмотря на текущие риски, комментарий Банка России об инфляции будет достаточно сдержанным и акцент на необходимости дальнейшего стимулирования экономической активности будет сохранен.
В будущем целесообразно не повышение, а снижение отдельных ставок
Последний всплеск инфляции носит немонетарный характер, т. е. вызван не резким увеличением денежной массы, а стремительным ускорением роста цен на зерновую продукцию. Соответственно, очевидно, что попытка сдержать цены путем повышения ставок и ограничения денежного предложения будет малоэффективной. Введенный в начале августа запрет на экспорт зерна пока не способствовал снижению цен на зерновую продукцию /по данным ИКАР, они остались на прежних уровнях/, а повышение ставок вообще может вызвать дальнейший рост цен на зерно из-за удорожания кредитных ресурсов.
Темпы восстановления российской экономики после кризиса пока сложно назвать устойчивыми. Достаточно отметить, что в июне-июле рост промышленного производства вновь резко замедлился, а с учетом фактора сезонности даже был отрицательным. Очевидно, что последствия аномальной жары для экономического роста также будут негативными. С этой точки зрения актуальность сохранения денежно-кредитной политики, стимулирующей экономику страны, только возрастает, а внезапное повышение стоимости кредитных ресурсов может уничтожить слабые "ростки" экономического роста, появившиеся в первом полугодии.
С точки зрения влияния монетарных факторов риски ускорения инфляции в условиях слабого экономического роста, по нашему мнению, остаются минимальными. Отметим, что в первой половине 2010 г. основным фактором роста денежной базы были валютные интервенции Банка России, пик которых пришелся на первый квартал. В летние месяцы Банк России существенно снизил активность на валютном рынке, и объемы покупок валюты регулятором были минимальными. Изменение тактики Банка России не замедлило сказаться на динамике денежной базы, размер которой стабилизировался в июне-июле.
Основным источником ликвидности для банковской системы до конца года, скорее всего, будут средства Резервного фонда. По состоянию на первое августа размер фонда составлял около 1,2 трлн. руб., а в соответствии с планами Минфина его объем на начало 2011 г. может сократиться до 250 млрд руб. Таким образом, прогноз ликвидности банковской системы, скорее всего, будет оставаться благоприятным. Но в 2011 г. ситуация с ликвидностью может быть принципиально иной. С одной стороны, стратегия Банка России, предусматривающая постепенный переход к плавающему валютному курсу, не предполагает масштабных валютных интервенций. С другой стороны, исчерпание Резервного фонда заставляет сосредотачивать все больше внимания на заимствованиях. Напомним, что согласно планам Министерства финансов объем внутренних государственных заимствований в 2011 г. составит 1,7 трлн. руб. /на 2010 г. запланирован объем в 1,2 трлн. руб./.
Динамика денежной базы и размер интервенций Банка России
В нынешних условиях избыточной ликвидности ставки денежного рынка находятся на уровне 2,0-2,5%, т. е. вблизи установленной Банком России ставки по депозитам /overnight и 1 неделя/. Таким образом, именно ставка по депозитам Банка России в текущих условиях может рассматриваться как ключевая. В случае же ухудшения ситуации с ликвидностью "рабочей" станет уже ставка РЕПО Банка России, минимальный уровень которой составляет в настоящее время 5,0%. Как уже было сказано выше, условия, которые могут привести к существенному ухудшению ситуации с ликвидностью, могут сформироваться уже в начале следующего года, и в этом случае рост ставок в финансовой системе за короткий период может составить 100%. Конечно, такое развитие событий не приведет к коллапсу банковской системы, но существенное удорожание кредитных ресурсов неминуемо обусловит снижение экономической активности. Таким образом, на наш взгляд, в ближайшие месяцы Банк России может задуматься не о повышении, а о снижении отдельных ставок с целью сокращения спреда между ставками предоставления и абсорбирования ликвидности. По нашему мнению, сейчас оптимальным решением было бы сокращение спреда между ставкой по депозитам и ставкой РЕПО до 100-200 б. п., что предполагает снижение ставки РЕПО на 100-200 б. п.
Большие социальные расходы государства в условиях кризиса и сокращение нефтегазовых доходов обусловили устойчивый дефицит федерального бюджета. Финансировать его предполагается главным образом за счет внутренних государственных заимствований. Министерство финансов в последние месяцы начало более активно действовать на внутреннем рынке, принципиально увеличив объем предложения государственного долга. На наш взгляд, наличие емкого рынка государственных облигаций очень важно с точки зрения как развития российского финансового рынка в целом, так и поддержания экономической безопасности государства. Существующая инфраструктура внутреннего рынка государственных облигаций не готова к абсорбированию предложения ОФЗ в заявленных Минфином предельных объемах и, соответственно, требует дальнейшего улучшения. Повышение ставок Банком России в условиях растущего предложения государственного долга многократно усложняет Минфину задачу финансирования дефицита за счет внутренних источников и, следовательно, и с этой точки зрения является нежелательным", - Николай Подгузов и Антон Никитин, аналитики ИК "Ренессанс Капитал"