Уже в ходе финансового кризиса 2008 г. стало понятно, что Россия является неотъемлемой частью мирового денежного рынка. Поэтому уровень аппетита к риску или, напротив, неприятия рисков имеет большое значение для России и является ключевым фактором динамики счета операций с капиталом. При прочих равных условиях реализация второго этапа количественного смягчения в США /QE2/ и сохранение низких процентных ставок в течение более длительного времени должны были бы означать снижение ставок и укрепление рубля в России /и наоборот/. Но в том то и дело, что прочие условия не равны.

Даже беглого взгляда на данные счета операций с капиталом достаточно, чтобы понять, что никто иной, как сами россияне "голосуют ногами" за инвестирование за пределами России. Понятно, что существует достаточно причин фондировать зарубежные активы с помощью зарубежных заимствований. Однако это не должно закрывать от нас макроэкономические последствия происходящего: в случае неблагоприятного развития событий российские компании могут быть поставлены перед необходимостью погашать свои зарубежные долговые обязательства, в то время как их зарубежные активы, скорее всего, либо окажутся неликвидными, либо будут не в состоянии генерировать достаточные денежные потоки /как это было в 2008-2009 гг./. Так что будет вполне логичным предположить, что случись мировой кризис ликвидности, зарубежные обязательства российских корпораций станут головной болью для их российского бизнеса, а в конечном итоге и для Банка России, который будет вынужден расходовать международные резервы, предоставляя ликвидность в валюте для их обслуживания и погашения.

Рис. 1. Чистое движение частного капитала, $ млрд

Рис. 2. Трансграничные потоки капитала нефинансового сектора, $ млрд

В результате мы получаем картину, которую мы уже видели во II пол. 1996–I пол. 1998 гг. и позднее в I пол. 2006–I пол. 2008 гг.: вся эта активность российского частного сектора на зарубежных рынках капитала приводит к увеличению общего внешнего долга, что в конечном итоге может превратиться в проблему. Совокупный внешний долг РФ вырос впервые с III кв. 2008 г. В настоящий момент российские компании и банки с готовностью эксплуатируют повышенный аппетит инвесторов к долгу развивающихся стран, а также тот факт, что рынок, похоже, верит в то, что при необходимости российское правительство придет на помощь всем более-менее значимым заемщикам. Все это действительно очень напоминает ситуацию II пол. 1996–I пол. 1998 гг. и I пол. 2006–I пол. 2008 гг., но сейчас все выглядит даже хуже: компании и банки продолжают привлекать средства за рубежом, но одновременно продолжается и отток капитала из страны – т.е. долг растет, в то время как резервы уменьшаются.

Рис. 3. Чистый внешний долг, $ млрд

Рис. 4. Влияние счета текущих операций и операций с капиталом на резервы, $ млрд

Таким образом, в чистом остатке получается, что все эти заимствования не инвестируются в России и не ведут ни к замещению импорта, ни к увеличению экспорта и таким образом лишь увеличивают потенциальную уязвимость российской экономики, не давая никаких преимуществ – ни сейчас, ни в будущем. Фактически это означает, что российская деятельность российских корпораций используется в качестве источника денежных средств, причем не только на уровне генерируемых ими денежных потоков, но и на уровне баланса. Причина проста: россияне /обоснованно или нет – другой вопрос/ не считают инвестиции в России достаточно привлекательными с точки зрения соотношения "риск–доходность".

Интересное заявление, позволяющее с несколько иной стороны взглянуть на всю ситуацию, сделал недавно Банк России. По словам одного из представителей руководства ЦБ, основная часть наблюдаемого в последнее время оттока капитала связана с изменениями в московском правительстве. Это, с одной стороны, указывает на внушительный масштаб коррупционных доходов, а с другой – на то, что владельцы этих доходов перестали чувствовать себя уютно на родине.

Очевидно, что формулируя свою денежно-кредитную политику, Банк России принимает во внимание динамику платежного баланса. Год назад в очень характерной для России ситуации значительного положительного сальдо счета текущих операций и быстро растущего профицита счета операций с капиталом ЦБ принял решение как можно сильнее снизить ставки, чтобы сократить имеющийся дисбаланс. Судя по всему, усилия регулятора дали желаемые плоды. Однако быстрое ухудшение динамики счета текущих операций и операций с капиталом, о которых шла речь выше, стали причиной гораздо более неустойчивого платежного баланса в целом. Это привело к появлению резких перепадов баланса от квартала к кварталу, с чем России до сих пор никогда не приходилось сталкиваться. При этом колебания эти часто обусловлены причинами внешнего характера и, таким образом, "неподконтрольны" Банку России. В этих условиях проведение политики, основанной на управлении обменным курсом, делает необходимым постоянные интервенции как в том, так и в другом направлении, тем самым подрывая стабильность локальных процентных ставок. На наш взгляд, это говорит о том, что в нынешних условиях ЦБ как никогда раньше должен быть заинтересован в скорейшем переходе к системе таргетирования процентных ставок в той или иной форме.

Так что российской экономике необходимо привыкать к жизни в условиях гораздо большей волатильности, чем когда бы то ни было прежде. Повышенная амплитуда колебаний рублю обеспечена. Фактически бесплатный хедж валютных рисков за счет ЦБ РФ, позволявший гражданам, компаниям и даже банкам сквозь пальцы смотреть на свои валютные риски, остался в прошлом. В этих условиях населению можно рекомендовать использовать национальную валюту как для сбережений, так и для кредитов, банкам – постараться ограничить ставшие столь привычными валютные спекуляции, а компаниям – обязательно хеджировать любые валютные риски, связанные с зарубежными – торговыми либо финансовыми – операциями.

Россия: инвестиции приходят на смену потреблению

Ставка на внутренний спрос. Во II кв. 2010 г. Россия вернулась к докризисной модели экономического роста, характеризующейся отрицательным вкладом чистого экспорта и сильным внутренним спросом. Мы полагаем, что в условиях стабильных цен на нефть такая структура экономического роста сохранится и в 2011 г. Однако роль основного фактора роста, вероятно, перейдет к инвестициям.

Правительство делает больший упор на инвестиции. К наиболее ярким примерам можно отнести два крупномасштабных проекта по развитию транспортной инфраструктуры – решение проблемы московских пробок и подготовка к проведению ЧМ-2018 по футболу. Начиная с сентября бюджетная политика также стала более благоприятной для роста инвестиций, о чем, в частности, свидетельствует появление большей ясности в отношении налогообложения нефтяной промышленности. Помимо этого, часть бюджетных средств, сэкономленных в этом году, будет направлена на модернизацию, что также представляет собой новое слово в бюджетной политике.

Признаки восстановления инвестиционного спроса в ненаблюдаемых сегментах экономики /речь идет прежде всего о малом и среднем бизнесе/. Данное явление объясняет, почему основной рост кредитования демонстрируют небольшие частные банки, и почему, несмотря на снижение нормы сбережений, розничные депозиты выросли на 30% /малый бизнес продолжает платить зарплату "в конвертах"/.

Потребление: рост кредитования поможет, но растущая инфляция и стабильные цены на нефть ограничат рост доходов населения. Сокращение сбережений "на черный день" и высокие темпы роста доходов населения способствовали росту потребления в этом году. Расширение кредитования вследствие снижения реальных процентных ставок должно способствовать дальнейшему снижению нормы сбережений и росту потребления в 2011 г.

Однако увеличение темпов инфляции /особенно в I кв. 2011 г./ частично нивелирует рост доходов и позитивный эффект от повышения социальных расходов бюджета.

Процентные ставки на пороге пересмотра. За последние две недели представители властей подготовили рынки к изменениям в денежно-кредитной политике, вероятнее всего, связанным с недавней волной оттока капитала и опасениями по поводу ослабления рубля. Мы пересмотрели наш прогноз в отношении процентных ставок ЦБ РФ, ожидая, что на следующем заседании совета директоров регулятора, которое состоится 24 декабря, ставка по депозитам будет повышена на 25 б.п., а в I кв. 2011 г. все ключевые ставки /по депозитам, операциям РЕПО и ставка рефинансирования/ вырастут на 50 б.п.

Прогнозы ВТБ Капитал: Россия

* текущая структура

ВВП: ставка на рост инвестиций

Рост ВВП: ставка на внутренний спрос

Стабильные цены на нефть и близкая к полной загрузка существующих мощностей делают дальнейший рост экономики проблематичным, поскольку в условиях стабильных нефтяных цен возможности для увеличения бюджетных расходов и привлекательность экономики для иностранного капитала ограниченны. Есть ли выход из этой ситуации и каковы шансы на продолжение роста экономики?

В следующем году в условиях стабильных цен на нефть и наличия всех условий для роста импорта чистый экспорт, вероятнее всего, продолжит тормозить рост ВВП. Кроме того, стабильная цена нефти сдерживает инфляцию цен производителей и уменьшает стимулы для наращивания товарно-материальных запасов. В итоге функция локомотива экономического роста возлагается на внутренний спрос.

Рис. 5. Структура роста ВВП, п.п.

Рис. 6. Квартальный рост ВВП, очищенный от сезонных факторов, %*

*Рост ВВП, очищенный от сезонности, по оценкам Росстата, I кв. 05 - II кв. 10; Рост ВВП, очищенный от сезонности, по оценкам ВТБ Капитал, I кв. 05 - III кв. 10. Данные за I кв. 05 - I кв. 10 почти идентичны.

Потребление: сможет ли рост кредитования компенсировать замедление роста доходов?

В 2011 г. уровень потребления будут определять два противоположных фактора: рост кредитования и повышение инфляции, нивелирующее рост доходов населения. Мы полагаем, что в конечном итоге потребительский спрос останется сильным, но утратит роль локомотива экономического роста, которая перейдет к инвестиционному спросу.

Инфляция и стабильность цены на нефть ограничат рост доходов

Увеличение темпов инфляции нивелирует эффект от повышения доходов населения, особенно в I кв. 2011 г., и хотя в федеральном бюджете на 2011 г. одно из приоритетных мест по-прежнему отводится финансированию социальной сферы, этого может оказаться недостаточно, чтобы полностью компенсировать рост инфляции.

Рис. 7. Розничная торговля, реальная зарплата и располагаемые доходы, %, год к году, январь 2000- октябрь 2010 гг.

Рис. 8. Номинальные доходы и цена нефти, %, год к году, январь 2000- октябрь 2010 гг.

Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе рост зарплат в бюджетной сфере и частном бизнесе будет носить ограниченный характер. Стабильность цен на нефть ограничит рост бюджетных расходов и, соответственно, потенциал для повышения зарплат в госсекторе. Из-за снижения конкуренции с госсектором и предприятиями нефтегазовой отрасли рост заработной платы в частном секторе в целом также будет ограничен.

Плюс к этому реальные зарплаты ввернулись к докризисному уровню, а следовательно, расходы предприятий на оплату труда уже являются высокими /подробнее на эту тему см. наш материал "В точке полной занятости. Что дальше?" от 13 сентября/. Кроме того, с 1 января 2011 г. правительство повышает ставку единого социального налога /взносы на социальное страхование/ с нынешних 26% до 34%, что приведет к еще большему увеличению расходов бизнеса на оплату труда.

Возможно ли дальнейшее снижение нормы сбережений? – Только если повторится кредитный бум 2007-2008 гг., что маловероятно.

В начале 2009 г. объем сбережений "на черный день" увеличился на фоне роста безработицы и девальвационных ожиданий. В течение 2010 г. норма сбережений постепенно снижалась, возвращаясь к долгосрочному среднему значению. Для дальнейшего снижения нормы сбережений необходимо повторение кредитного бума 2007-2008 гг., для чего, в свою очередь, потребуются следующие условия:

низкие реальные процентные ставки; ожидания значительного роста доходов; избыток рублевой ликвидности.

Хотя повышение темпов инфляции и нежелание ЦБ РФ резко поднимать ставки, безусловно, ведет к снижению реальных процентных ставок, два других условия отсутствуют. Ожидания в отношении роста доходов вряд ли буду очень оптимистичными /см. предыдущий раздел/, а ситуация с рублевой ликвидностью, создаваемой бюджетными расходами и притоком капитала, останется достаточно напряженной, если цены на нефть не будут расти.

Стало быть, несмотря на вероятное продолжение роста кредитования в 2011 г., о повторении кредитного бума 2007–середины 2008 г. речи не идет.

Рис. 9. Уровень безработицы, %

Рис. 10. Норма сбережений, %

Рис. 11. Реальные ставки по кредитам и депозитам*, %

*ставки по кредитам физлицам приведены за период с января 2005 г. по август 2010 г.; по вкладам физлиц – с января 2006 г. по сентябрь 2010 г.; по кредитам юрлицам – с января 2005 г. по октябрь 2010 г.

Рис. 12. Разница между темпами роста располагаемых доходов и оборота розничной торговли, п.п., 1999 –н. в.

Инвестиции: больше поводов для роста

Рост инвестиций в 2010 г. силами малого бизнеса

Динамика инвестиций за последний квартал позволяет сделать два наблюдения. Во-первых, для части экономики, ориентированной на внутренний спрос, кризис, судя по всему, закончился, а во-вторых, ненаблюдаемая часть экономики /прежде всего малый бизнес/, судя по всему, росла быстрее, чем наблюдаемая.

В целом инвестиции в основной капитал в январе-сентябре выросли на 3.8% год к году. Однако без субъектов малого предпринимательства и объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами, инвестиции в основной капитал в январе-сентябре снизились на 3.8%. Еще одним свидетельством растущей инвестиционной активности малого и среднего бизнеса является то, что опережающую динамику кредитования демонстрируют частные банки /рост кредитного портфеля на 11% с начала года против 9.5% у госбанков/.

Рост активности в ненаблюдаемой части экономики и малом бизнесе /где все еще существует выдача зарплат в конвертах/ также объясняет сочетание умеренных темпов роста располагаемых доходов, снижения нормы сбережений и 30%-го /год к году/ скачка объема розничных вкладов в этом году.

Рис. 13. Инвестиции в основной капитал, влияние малого и среднего бизнеса, изм. за год, 2007-9 мес. 2010 г.

Рис. 14. Розничные вклады, номинальная заработная плата и розничное кредитование, изм. за год, январь 2006–октябрь 2010 г.

Акцент государственной политики смещается в сторону инвестиций

Государство приступает к масштабным инфраструктурным проектам. Правительство объявило о двух масштабных проектах, которые требуют серьезных инфраструктурных инвестиций. Во-первых, с назначением нового мэра Москвы власти пообещали решить московскую транспортную проблему. Во-вторых, Россия получила право на проведение чемпионата мира по футболу в 2018 г. Кроме того, президент Дмитрий Медведев намекнул на грядущую модернизацию в секторе ЖКХ.

Прямое увеличение инвестиционного спроса в результате строительства инфраструктуры для ЧМ-2018 будет сравнительно незначительным в масштабах российской экономики. Тем не менее получение права на проведение ЧМ-2018, на наш взгляд, закрепляет решимость правительства приступить к обширной модернизации транспортной инфраструктуры /более подробно см. обзор "Чемпионат мира-2018: продажа билетов открыта" от 3 декабря/.

Бюджетная политика по-прежнему сосредоточена на потребителе, однако налоговые инициативы все более ориентируются на компании. Хотя в сентябре бюджетная политика все еще была нацелена на стимулирование потребительского спроса и повышение налоговой нагрузки на компании, к настоящему времени ее вектор заметно изменился. Совершенно неожиданно Минфин инициировал дискуссию о переносе сроков повышения ставки ЕСН /с 1 января 2011 г. она должна вырасти с 26% до 34%/. Кроме того, рассматриваемые изменения налогового режима в нефтяной отрасли теперь предполагают не только повышение ставки НДПИ, но и введение дифференцированной ставки для новых, выработанных и находящихся на пике добычи месторождений. Последнее нацелено на стимулирование разработки новых месторождений /иными словами, инвестиций/.

Инфляция и процентные ставки: повышение не за горами

Инфляция ускоряется, однако пик уже близко

Влияние монетарных факторов на инфляцию ограничивают стабильные цены на нефть

В ноябре темпы годовой инфляции достигли 8.0%, тогда как еще в июле был зафиксирован исторический минимум в 5.5%. Если в декабре темпы роста цен сохранятся на уровне ноября /+0.8% месяц к месяцу/, то по итогам года инфляция в России составит 8.5%. Впрочем, такой результат будет ниже уровня 2009 г. /8.8%/, что можно считать заслугой ЦБ.

Между тем инфляционное давление остается высоким. Представители ЦБ заявили, что повышению инфляции способствует не только рост цен на продовольственные товары, но и монетарные факторы /см. наш обзор ЦБ РФ "Frees Up" Hands for a Rate Hike от 30 ноября/.

Рис. 15. Денежная масса и инфляция, изм. за год, %

Рис. 16. Денежный мультипликатор, январь 2003 – октябрь 2010 г.

Повышенные темпы роста цен на продукты питания в России могут сохраниться дольше, чем ожидалось

Засуха этого года уничтожила четверть всего российского урожая зерна, однако изначально казалось, что связанный с этим ценовой шок будет носить ограниченный, "изолированный" характер – тем более что на тот момент мировые цены на сельскохозяйственную продукцию были далеки от своих максимумов 2007–2008 гг. Однако по данным Продовольственной и сельскохозяйственной организации ООН /ФАО/, в октябре мировые цены на продукты питания достигли уровней начала 2008 г., всего за месяц увеличившись на 5%. Высокий уровень мировых цен на продукты питания говорит о том, что для затухания ценового всплеска, связанного с засухой, может потребоваться гораздо больше времени, чем предполагалось изначально.

Рис. 17. Мировой индекс продовольственных цен, январь 1999 –октябрь 2010 г.

Рис. 18. Цены на хлебобулочные изделия и мясные продукты в РФ, изм. за год, январь 2002 – ноябрь 2010 г.

Процентные ставки – в точке перелома

Мы пересмотрели прогнозы основных процентных ставок ЦБ РФ и теперь ожидаем повышения ставки по депозитам на 25 б.п. уже на следующем заседании совета директоров ЦБ 24 декабря; согласно нашему прогнозу, в I кв. 2011 г. все ключевые ставки /депозиты, РЕПО, ставка рефинансирования/ будут повышены еще на 50 б.п.

Прежде мы ожидали, что ЦБ не будет повышать ставки в течение 2011 г., т.к. стабильный уровень цен на нефть в будущем году ограничит инфляционные риски /см. обзор "Нефтяной штиль: последствия для экономики" от 17 ноября/. Этот аргумент остается в силе; тем не менее наблюдаемый в последнее время отток капитала сделал актуальной проблему потенциального ослабления рубля. Усиление оттока в ноябре, по всей видимости, и привело к недавнему переосмыслению денежной политики.

Помимо политических соображений и желания сохранить валютные резервы, ЦБ опасается дальнейшего ослабления рубля еще и в силу возможного негативного влияния на экономический рост /дополнительное ослабление рубля может породить девальвационные ожидания и усилить склонность к сбережениям/ и/или на темпы инфляции /через обменный курс/.

Рубль – более рискованный актив

Причина ослабления рубля – отток капитала

В сентябре-ноябре рубль потерял 3.6% относительно бивалютной корзины /2.2% к доллару и почти 4.8% к евро/, продемонстрировав отстающую динамику по отношению к 24 валютам развивающихся рынков. ЦБ РФ в целях сдерживания ослабления рубля за три месяца продал почти $11 млрд.

По данным ЦБ РФ, наблюдавшийся в последние месяцы отток капитала был вызван погашением задолженности и покупкой зарубежных активов российскими компаниями. Еще одним фактором, сыгравшим свою роль, стали изменения в правительстве Москвы. Однако в ноябре структура оттока изменилась: если в сентябре-октябре зарубежные активы наращивал корпоративный сегмент, то в ноябре главная роль перешла к банкам. На наш взгляд, это указывает на повышение ожиданий ослабления рубля.

Рис. 19. Курс рубля к бивалютной корзине и цены на нефть, 2007-2010 гг.

Рис. 20. Валютные интервенции ЦБ РФ, 2008-2010 гг.

Отток капитала как результат изменения соотношения "риск–доходность" рублевых вложений

Отток капитала объясняется действиями компаний /выплаты по внешним долгам, приобретение активов за рубежом/ лишь отчасти. Вторая причина – это снижение привлекательности рублевого carry trade из-за дальнейших шагов ЦБ по переходу к более гибкому курсовому режиму. Динамика рубля указывает на то, что курсовая политика властей остается ассиметричной: ЦБ РФ по-прежнему с большей готовностью идет на ослабление, нежели на укрепление рубля, что делает рублевый carry trade еще менее привлекательным, подталкивая многих игроков к закрытию длинных позиций по рублю.

Рис. 21. Изменение соотношения "риск–доходность" в паре USD/RUB, 2007–2010 гг.

Рис. 22. Рубль – более рискованный актив

Рис. 23. Соотношение "риск–доходность" в паре USD/RUB, 2007 – середина 2008 г.

Рис. 24. Соотношение "риск–доходность" в паре USD/RUB, 2010 г.

Текущий счет: риск исчезновения положительного сальдо

В качестве еще одного фактора, который мог внести свой вклад в ослабление рубля, можно назвать сокращение положительного сальдо счета текущих операций. Еще важнее то, что риск исчезновения положительного сальдо счета текущих операций в следующем году увеличился. По нашим прогнозам, в следующем году при цене Brent на уровне $85/бар. Профицит счета текущих операций достигнет $51 млрд, или 3% ВВП. Однако уже при средней цене нефти $75/бар. положительное сальдо может оказаться нулевым, вероятность чего, учитывая волатильность цен на нефть, достаточно велика.

Рис. 25. Чистый приток частного капитала, I кв 2008 – III кв. 2010 г.

Рис. 26. Внешнеторговый баланс, 2005-2010 гг.

Бюджетная политика: небольшой дефицит для модернизации

В своем Послании Федеральному Собранию президент Дмитрий Медведев поручил Министерству финансов направить на модернизацию половину неиспользованных расходов федерального бюджета этого года, а также значительную часть дополнительных доходов. Исходя из представленной Минэкономразвития оценки неиспользованных расходов /400-500 млрд руб./, дополнительный модернизационный бюджет может достичь порядка 250 млрд руб. /$8.3 млрд/. Для сравнения: в бюджете на 2011 г. заложено $1.0 млрд на модернизацию в пяти приоритетных сферах и еще $0.5 млрд на развитие инновационного центра в Сколково.

Кроме того, начиная с сентября государство приняло решение о реализации двух масштабных инфраструктурных проектов: развитие транспортной сети Москвы и подготовка к проведению чемпионата мира по футболу в 2018 г.

Все это говорит о том, что правительство осознает необходимость развития инфраструктуры и, похоже, готово продолжать модернизацию, несмотря на значительную социальную нагрузку на бюджет. Это должно позитивно отразиться на инвестициях /и в еще большей степени на перспективах реформ/, но при этом чревато нарушением бюджетной дисциплины.

Текущие параметры федерального бюджета на 2011 г. и наш прогноз цены Brent /$85/бар./ позволяют получить в следующем году практически сбалансированный бюджет /дефицит около 0.7% ВВП/. Однако с учетом последних инициатив правительства мы прогнозируем дефицит на уровне 1.5% ВВП.