Фондовые индексы достигли новых максимумов, но европейские CDS тоже на пике
S&P500 и прочие фондовые индексы достигли новых посткризисных максимумов, подстегиваемые колоссальными денежными вливаниями в рамках программы КС 2 и существенным улучшением американской макростатистики. Российские бумаги выросли вместе с рынком, но притоки в фонды, ориентированные на Россию, традиционно отставали от фондов, таргетирующих прочие страны БРИК, за последние пару месяцев. Доходность казначейских бумаг подскочила в последние месяцы на существенном увеличении дефицита бюджета. Европейские CDS близки к своим историческим высотам на росте опасений по вопросам кредитоспособности периферийных стран Европы. При этом, американские CDS остались на прежнем уровне, несмотря на дополнительные риски государственного долга США из-за роста дефицита госбюджета. TIPS, облигации с защитой от инфляции, не указывают на ожидания роста инфляции, что означает, что большие доходности вызваны ростом кредитных рисков и ожиданием повышения процентных ставок. Драгоценные металлы продолжают дорожать на опасениях ослабления доллара США в результате программы количественного смягчения и несущественном экономическом восстановлении.
С какими рисками мы столкнемся в наступающем году?
Несмотря на сомнения инвесторов в кредитоспособности европейской финансовой системы и слабые темпы восстановления развитых стран, как на развивающихся рынках, включая Россию, так и на развитых мы видим уверенное ралли в течение последних месяцев. При этом доходность казначейских бумаг США неожиданно возросла за пару недель, не принимая во внимание скупку облигаций государством в рамках программы количественного смягчения /КС 2/.
Почему растет доходность казначейских бумаг?
На наш взгляд, в рынке заложены ожидания продолжения экономического восстановления США и роста ключевых развивающихся стран. Хотя сомнения в платежеспособности стран Европы все еще существует, инвесторы могут надеяться на повышение конкурентоспособности европейского экспорта /особенно для Германии/ за счет удешевления евро.
Наш вывод подкреплен следующими факторами:
Рост доходности казначейских бумаг не вызван ожиданиями ускорения инфляции, поскольку изменения котировок TIPS /казначейские облигации с защитой от инфляции/ соответствует изменениям казначейских бумаг. Технически выходит, что рост доходностей указывает на ожидаемое повышение процентных ставок ФРС в следующем году, что, на наш взгляд, выглядит мало вероятным, учитывая слабые данные по динамике создания новых рабочих мест в США. Другая причина роста – значительное увеличение дефицита бюджета в результате продления налоговых послаблений для обеспеченных слоев населения. Однако, американские CDS не указывают на рост кредитных рисков казначейских бумаг США, несмотря на снижение спроса на казначейские облигации последние месяцы.
Дисбаланс на рынке.
Учитывая слабость американского рынка труда и едва ли устойчивое восстановление развитых стран, вероятность повышения ставки ФРС в ближайшем будущем достаточно низка. Основной причиной роста доходностей казначейских облигаций мы видим высокие кредитные риски экономики США, что может привести как к коррекции на фондовых рынках, так и к росту американских CDS.
Кредитные риски финансовой системы США. Откуда они?
Сейчас многие инвесторы обсуждают причины роста доходностей казначейских бумаг. При том, все указанные ниже факторы приводят к росту кредитных рисков в США, а соответственно, всей финансовой системы:
Правительство США приняло решение продлить программу налогового стимулирования, введенную администрацией Буша-мл., что подразумевает увеличение бюджетного дефицита в 2011г. Во 2Q11 американский конгресс будет вынужден одобрить повышение максимального уровня суверенного долга, при этом некоторые политики уже огласили свое намерение заблокировать принятие такого решения. В 1986г. это привело к серьезному финансовому кризису, но в текущей нестабильной обстановке последствия могут стать более чем непредсказуемые. Мы, однако, не считаем такое развитие событий вероятным. Бюджетный дефицит на государственном и муниципальных уровнях продолжает увеличиваться. Дополнительные сложности составит возможное увеличение выплат по пенсионному плану, поскольку в последние годы результаты пенсионного фонда были слабые. Слабый рынок недвижимости вкупе со стагнацией на рынке труда, подрывающем потребительский спрос, могут вынудить банки проводить списания токсичных активов с балансов, что говорит о необходимости введения третьего этапа количественного смягчения. Но сейчас, при высоком уровне бюджетного дефицита, правительство США едва ли может позволить себе новую программу количественного смягчения /КС 3/.
Что еще может оказать давление на рынок?
Хотя вышеупомянутые причины роста кредитных рисков могут оказать давление на фондовые рынки, мы хотели бы выделить ряд факторов, которые также могут негативно повлиять на оценку акций в краткосрочной перспективе:
За введением программы КС 2 последовало ралли на товарных рынках, что грозит инфляцией издержек. Поскольку индекс цен производителей /потребительская инфляция/ вероятнее всего останется невысоким в условиях слабого рынка труда, мы можем столкнуться со сжатием рентабельности компаний, что окажет негативный эффект на стоимость акций. Проблемы платежеспособности европейской финансовой системы и последующие меры по снижению госрасходов традиционно негативно влияют на фондовые рынки.
Россия: нарастающая инфляция, ослабляющийся экономический рост.
К концу года инфляция в РФ ускорилась и может превысить 8% в 2010г.
Инфляция стала ключевой проблемой, которая подталкивает Центральный Банк в повышению процентных ставок ради недопущения негативной реальной процентной ставки. Российское правительство пытается справиться с ситуацией, хотя все еще придерживается политики высоких расходов, подпитывая потребительскую активность населения через повышение социальных выплат.
Негативные факторы:
Растущая инфляция оказывает негативное влияние на российскую экономику, сужая реальный располагаемый доход и снижая потребительскую активность:
В октябре реальный располагаемый доход упал на 0,7% год-к-году в результате ускорения инфляции; Центральный Банк сообщает о чистом оттоке капитала в 2010, и, по его оценкам, сумма составит $30 млрд.
Резкое падение реальной заработной платы и растущая бивалютная корзина /около 7,4% с локального минимума/ приводят к замедлению темпа роста розничных продаж до 4,3% год-к-году, минимум с апреля.
Тем не менее, мы считаем, социальные выплаты останутся на высоком уровне в 2011г. в преддверии президентских выборов, что позитивно скажется на потребительском спросе. Мы полагаем, получатели социальных выплат скорее повысят потребительскую активность, чем станут больше сберегать.
Чемпионат мира по футболу 2018г. – на рынке появился еще один триггер?
Россия станет страной-хозяином чемпионат мира по футболу 2018г. На наш взгляд, эта новость позитивна и для российской экономики, и для фондового рынка по следующим причинам:
Проведение чемпионата в 2018г. Вынудит Россию сделать колоссальные инвестиции, по первоначальным оценкам, не менее $10 млрд. будет израсходовано на строительство и реконструкцию стадионов. Указанная сумма не включает инвестиции в инфраструктуру. Хотя еще рано делать выводы, мы видим основными бенефициарами новой грандиозной стройки /дюжина новых стадионов, тысячи километров дорог и ж/д полотна/ сектора металлургии, строительства и телекоммуникации. На фоне второго этапа количественного смягчения, иностранные инвесторы особенно благосклонно должны относиться к появлению нового триггера роста в России.
Негативные факторы:
Увеличивающийся дефицит бюджета, недостаток эффективности в государственных расходах в условиях широкомасштабных проектов /отличный пример – олимпийская стройка в Сочи, первоначальный бюджет увеличился с $12 млрд. до $30 млрд./ и неразвитая инфраструктура, которая приведет к колоссальным тратам, что критично для государственного бюджета.
Китай: неравный бой с инфляций
Стоимость жизни в Китае растет намного быстрее, чем ожидали аналитики и прогнозировало правительство. В ноября индекс потребительских цен /CPI/, основная мера инфляции, возросла до 5,1% год-к-году, что является наиболее высоким темпом роста с июля 2008г., намного выше консенсус прогноза в 4,8% и критично по сравнению с максимальным запланированным Банком Китая уровнем на 2010г. в 3%. Основным триггером роста CPI стало резкое увеличение цен на продукты питания, составившего 11,7%.
С целью изъятия излишней ликвидности с рынка Центральный Банк Китая повысил минимальный уровень резервирования для банков до 18,5%, уже шестой раз за год, что нам видится мягкой мерой в борьбе с инфляцией. Многие инвесторы на рынке ожидали от Китая куда более жестких мер, ожидания которых лихорадили рынок, а именно: повышения процентной ставки. Стоит заметить, что несмотря на то что в этот раз такой меры удалось избежать, по мере нарастания инфляции Правительству КНР, возможно, придется повысить процентную ставку для охлаждения экономики.
На наш взгляд, Правительство КНР сейчас находится между Сциллой и Харибдой:
С одной стороны, инфляция в долгосрочной перспективе подрывает китайский промышленный рост, так что Китай не может не снижать избыточную ликвидность, прибегая к монетарным мерам.
С другой стороны, вторая программа количественного смягчения /КС 2/ может привести к возникновению еще одного пузыря, поскольку значительная доля ликвидности, возникшая на американском рынке, может с легкостью быть направлена в развивающиеся страны, и в основном в Китай. А повышение процентных ставок в регионе лишь подстегнет спрос на активы региона.
Вывод:
Неожиданный скачок инфляции стал неприятным сюрпризом для Пекина и заставил и дальше следовать политике монетарного сжатия. В соответствие с новым принятым 12-тым пятилетним планом /на 2011-2015гг/, Китай будет ориентироваться на качественный и эффективный рост, повышая уровень занятости и улучшая уровень жизни населения, и не будет стимулировать рост лишь ради роста.
Сейчас мы лояльно относимся к объявленному уровню потребительской инфляции, при условии что она не будет ускоряться и дальше. Однако, в случае продолжения тренда, Китай может прибегнуть к жестким монетарным мерам, что может снизить цены на товарных рынках, а это в первую очередь негативно для России.
Греция, Ирландия, Португалия, Испания – когда мы нащупаем дно?
В ноябре многих инвесторов настигло ощущение дежа вю в отношении ситуации в Европе. Развитие событий очень схоже с майским: нависшая угроза наступления кредитного кризиса в периферийных странах Европы, за которой следует постепенное уменьшение нервозности инвесторов.
Но сейчас Еврозона столкнулась с ситуацией, когда Португалия и Испания должны провести значительные выплаты по суверенным долгам в наступающем года. При этом, даже средств созданного Европейского Фонда Финансовой Стабильности /EFSF/ будет недостаточно, чтобы ответить по всем обязательствам Испании.
Германия – луч света в темном царстве.
Продолжающиеся страхи по вопросам суверенного долга Европы и соответственно кредитоспособности банков приводят к ослаблению евро, что скорее всего продолжится и в 2011г.
Более того, появились первые негативные результаты воздействия мер по экономии, которые подрывают рост экономики. Похоже, Европа может попасть в порочный круг: для того чтобы справиться с кредитным кризисом вводятся меры экономии, которые ведут к снижению потребительской способности и соответственно спроса на производимую продукцию. Мы видим признаки крайне слабого внутреннего спроса в Европе, что может привести к недостатку средств для обслуживания обязательств.
В результате, немецкий экспорт в Еврозону, крупнейший рынок сбыта для Германии, неожиданно упал в октябре, поскольку экономика охлаждается и долговой кризис давит на спрос в Европе. Все же, Германия – основной бенефициар ослабления Европы, доказательство тому- безработица, которая сейчас на 18-летнем минимуме, что подстегивает потребление Германии на контрасте с остальной Европой.
Более того, исходя из индекса IFO, немецкая предпринимательская уверенность возросла до рекордных высот в ноябре, при том темпы роста розничных продаж были наивысшими за последние три года. В соответствие с прогнозом Бундесбанка Германии, в 2010г. Экономика ФРГ должна увеличиться на 3,6%, что станет самым высоким темпом роста со времен объединения Германии.
Вывод:
Едва ли европейское правительство решит прибегнуть к самой крайне мере и выделить какую-либо страну из Еврозоны или разбить ее на несколько валютных зон, несмотря на то что такие мнения бытуют на рынке. На наш взгляд, в случае нарастания страхов дефолта Испании выходом из ситуации может стать лишь расширение объема Европейского Фонда Финансовой Стабильности. Кроме того, слабый евро играет на руку Германии, повышая конкурентоспособность ее экспорта, по крайнем мере в краткосрочной перспективе.
Золото
2010 стал одним из лучших годов для золота за более чем три десятилетия, что указывает на точку разворота в оценке стабильности и устойчивости основных валют /доллар США, евро, йена/. Поскольку именно золото принято воспринимать как основной инструмент хеджирования как валютных, так и рыночных рисков , инвесторы все чаще делают ставку на золото. В результате, цены на золото находятся на своих исторических максимумах и продемонстрировали свыше 100% доходности с 2007г. при годовых темпах роста до 30%. Несмотря на столь уверенную динамику последних лет, мы ожидаем продолжения повышательного тренда в наступающем году по следующим причинам:
Опасения долговых проблем Еврозоны и высокие риски наступления дефолта ряда периферийных стран Европы подрывают доверие к евро и провоцируют высокую волатильность на фондовых рынках; Негативные новости из-за океана: планы по расширению бюджетного дефицита США, охлаждение спроса на американские казначейские облигации, колоссальное долговое бремя – все это делает американский доллар все менее привлекательным в глазах инвесторов.; Слухи о намерении Китая снизить вес доллара в своих золотовалютных резервах и увеличение веса золота; Рост спроса развивающихся рынков, крупнейших потребителей ювелирных изделий из золота.
Серебро
Серебро резко выросло во втором полугодии 2010г. и уверенно опередило золото, лишь немногим отстав от палладия. Доходность порядка 70% за год была в основном вызвана ростом инвестиционного спроса, через ETF. Спрос на ETF серебра подскочил на рекордные уровни, и в результате, сейчас позиция индексных фондов составляет около 480 млн.унц. или $13 млрд. В случае если спрос не замедлится, мы ожидаем продолжения тренда, а инвесторы смогут собрать урожай в 2011г.
Мы не ждем замедления роста предложение серебряной руды, поскольку Аргентина, Чили и Австралия лишь увеличивают объем выработки /в том числе и из-за роста цен на медь, поскольку серебро часто является сопутствующим металлом меди/, что частично компенсируется за счет растущего спроса со стороны промышленности и ювелирной индустрии. Тем не менее, стоит отметить, что серебро куда более чувствительно к внешним обстоятельствам чем золото, поэтому в 2011г. на рынке серебра скорее всего будет присутствовать более высокая волатильность.
Платина
Инвестиционный спрос все еще крепок, подкрепленный недавно запущенным ETF, хотя платина существенно отстала от прочих драгоценных металлов в 2010г. Доходность платины свыше 15% с начала года подразумевает возможность структурных изменений в ценообразовании данного металла, поскольку индексные фонды могут стать основным триггером роста цены как ключевой компонент баланса спроса и предложения.
Более того, после относительного переизбытка платины на рынке в 2010г., мы ожидаем, что чаши весов передвинутся в сторону дефицита в наступающем году. Крупнейшим поставщиком платины на мировой рынок останется Южная Африка, где затраты на добычу становятся все более ощутимы год-от-года. Проблемы с мощностями, углубляющиеся шахты, вопросы безопасности, рост заработных плат – все это лишь малый список проблем, с которыми сталкиваются производители. Мы полагаем, что добыча платины в Южной Африке продолжит расти в среднесрочной перспективе, хотя нельзя не замечать риски производителей.
С другой стороны, движение в сторону чистых технологий и растущий спрос на автомобили /особенно в Китае и Индии/ подразумевает больший спрос со стороны промышленности. Высокие цены на платину скорее всего замедлят спрос ювелирных производителей и подтолкнут темпы переработки вторичного сырья. Основываясь на балансе спроса и предложения, в 2011г. платина продолжит расти, но при этом будет отставать от серебра и палладия.
Палладий
Палладий показал наилучшую динамику среди драгоценных металлов в 2010г., и 2011г. также обещает быть весьма успешным благодаря позитивным фундаментальным факторам, хотя, конечно же, не стоит ожидать столь же захватывающих результатов. В среднесрочной перспективе мы ожидаем формирование дефицита палладия на рынке по причине существенно снизившихся запасов России, подлежащих продаже, быстрорастущего спроса на автомобили и нарастающего спроса со стороны индексных фондов /ETF/. Притоки средств в ETF резко возросли за последний месяц; мы считаем, что интерес к этому металлу со стороны инвесторов еще не исчерпан, поэтому рост продолжится и в 1Н11. Сильный спрос со стороны автомобильной промышленности основан на рекордных продажах автомобилей, особенно это касается Китая, где продажи машин выросли на 29% YoY
В 2010г. на рынке палладия сформировался дефицит ввиду все возрастающего инвестиционного спроса и снижения объема предложения. Мы полагаем, что и в наступающем году у палладия есть все шансы оказаться на более высоких уровнях.
Что мы выделяем из российских акций:
На текущий момент мы видим два долгосрочного фактора, которые все еще не полностью учтены рынком и будут оказывать на него ощутимое влияние:
Колоссальная расходная статья бюджета России, в которой еще предстоит учесть затраты на проведение Мирового Первенства по футболу в 2018г. Хотя первоначально заявленная Правительством сумма, которую предполагается израсходовать на строительство и реконструкцию спортивных объектов, составляет “скромные” $10 млрд., скорее всего бюджет чемпионата 2018г. будет сравним с олимпийским в $30 млрд. /который также удвоился с первоначально озвученного размера/. Учитывая спонсируемый правительством пакет инфраструктурных трат и ожидаемый рост объема трансфертных платежей в виду президентских выборов 2012г., мы ожидаем агрессивного наращивания государственных заимствований для финансирования бюджетного дефицита, что должно привести к росту стоимости долга.
Розница и потребительский сектор:
Компании с устойчивой финансовой позицией /как М.Видео/ с легкостью смогут нарастить свою долю на рынке. Ставка на рост располагаемых доходов, особенно для сегмента продукции с высокой эластичностью по доходу потребителей, как Синергия /алкоголь/ и М.Видео /торговля электроникой/. Предвыборная кампания 2012г., вероятно, приведет к росту располагаемых доходов населения, что позитивно скажется на выручке продуктовых ритейлеров, таких как Х5.
Телекомы:
Привлекательная оценка и операторов фиксированной связи, и мобильных операторов. Ставка на повышение потребительского спроса и рост индивидуального дохода Олимпийские Игры в Сочи и Чемпионат по Футболу 2018г. оказывают позитивное влияние на оценку сектора, особенно для широкополосных операторов.
Транспорт и инфраструктура:
Транспортный сектор – ставка на рост индивидуального дохода /авиакомпании, например/ и общее восстановление индустрии /услуги хранения и транспортировки/. Инфраструктурные и строительные компании /как Мостотрест и Евраз/ – основные бенефициары расширения правительственной программы капитальных затрат. На наш взгляд, текущая рыночная оценка ряда компаний сектора не вполне отражает потенциал роста прибыли.
Нас беспокоят:
Нефтяной сектор:
Неопределенность по вопросам налогообложения негативно влияет на оценку компаний. Мы видим более привлекательные инвестиционные идеи в других секторах.