В последнее время действия правительства начали оказывать заметный эффект на темпы роста цен, в результате чего потребительская инфляция снизилась до 0.1% в неделю и стабилизировалась на уровнях 9.4-9.5% в годовом сопоставлении. Тем не менее, Банк России объявил, что продолжит использовать процентные ставки, расширение курсового коридора и нормативы резервирования для борьбы с инфляцией в будущем. Это позволяет предположить, что повышение ключевых процентных ставок в течение 2011 г. является практически решенным делом.
Облигации с плавающей ставкой не помогут избежать рисков повышения ставок рефинансирования. Распространено мнение, что в этих условиях следует включать в портфель облигации с плавающей ставкой купона для хеджирования рисков роста процентных ставок. Мы не считаем, что такая стратегия имеет значительный потенциал, по ряду причин.
Изменение процентных ставок будет асимметричным. Скорее всего, Банк России и в дальнейшем будет осуществлять асимметричное изменение ключевых ставок, сокращая спред между ставками по депозитным операциям /в настоящее время 3.0%/ и ставками фиксированного РЕПО /6.25%/. Инструменты, обращающиеся на рынке, в основном привязаны к ставкам фиксированного РЕПО /за исключением бумаг АИЖК/, которые имеют меньший потенциал повышения. Хеджирование – ненастоящее. Находящиеся в обращении бумаги с плавающим купоном лишь в небольшой степени помогают хеджировать риски, связанные с изменением ставок рефинансирования долговых обязательств на межбанковском рынке. Скорее всего, межбанковские ставки РЕПО в ближайшем будущем будут определяться избыточным уровнем ликвидности в банковской системе и ставкой по депозитным операциям Банка России /в случае неожиданного сокращения ликвидности – ставкой РЕПО на аукционной основе/. В связи с этим ставка фиксированного РЕПО или ставка рефинансирования Банка России не являются хорошим инструментом для хеджирования процентного риска. Ни плавающие, ни фиксированные. Плавающие ставки купона у бумаг, обращающиеся на внутреннем рынке, не являются в полной мере ни плавающими /купон изменяется редко, раз в шесть месяцев/, ни фиксированными /все-таки купоны привязаны к ставкам по операциям Банка России/. Соответственно, чувствительность цен на такие облигации к ожидаемым изменениям ставок, с одной стороны, гораздо слабее, чем у бумаг с фиксированным купоном; с другой стороны, выше, чем если бы купон изменялся чаще. Низкая ликвидность. Инвесторы очень сдержанно относятся к бумагам этого типа, поэтому очень часто их ликвидность невысока. Наиболее ликвидным нам представляется выпуск Транснефть-3, который, на наш взгляд, явно переоценен в настоящий момент.
Бумаги с плавающей ставкой купона – дорогие. В данный момент облигации с плавающим купоном мы считаем дорогими. Премия самого ликвидного выпуска Транснефть-3 к кривой ОФЗ составляет всего 20 б. п., а Москва-66 торгуется со значительным дисконтом к кривой ОФЗ. Положение длинных выпусков АИЖК-13, АИЖК-14 и АИЖК-15 относительно государственных бумаг оценить вообще проблематично, поскольку дюрация самого длинного выпуска ОФЗ 26204 составляет 7 лет, что значительно меньше, чем у долгосрочных выпусков АИЖК. Спред бумаг с плавающим купоном к ОФЗ представляется нам слишком узким и относительно соответствующего показателя облигаций с фиксированным купоном. Например, выпуск ФСК-10 /сравнимый по дюрации с облигациями Транснефть-3/ торгуется с премией к ОФЗ в 50 б. п., а выпуск Внешэкономбанк-8 даже с большей премией в 65 б. п.