"Мы скорректировали модель оценки и рекомендации по акциям банка "Возрождение" по итогам отчетности за 2010, conference call и встречи с менеджментом.
Основные изменения связаны со снижением прогноза чистой процентной маржи /в 2011 г. с 5.5% до 5.1% или с 4.6% до 4.3% к средней величине активов/ из-за более консервативных ожиданий по доходности работающих активов. Несколько снижены прогнозы роста кредитного портфеля, прогноз отчислений в резервы /credit costs/ повышен с 1.7% до 1.8%.
После корректировки наш прогноз чистой прибыли в 2011 г. приблизился к верхней границе ожидаемого банком диапазона, что соответствует рентабельности капитала /ROE/ на уровне 8%. Это существенно хуже средних ожиданий показателя по рынку /15-16%/, не говоря уже о более высоких уровнях /Сбербанк – выше 20%/. На наш взгляд, хотя низшая точка прибыли пройдена, переходный период для банка не завершился в 2010 г.
Основное препятствие для роста чистой процентной маржи – слабая экономическая активность в ключевом для банка сегменте SME и рост доли низкомаржинальных кредитов крупным заемщикам, где конкурентное давление кредитных ставок особенно сильно. К тому же почти 20% активов банка размещено в форме кэша, что не позволяет генерировать процентный доход.
Рост чистого комиссионного дохода замедлился с 43% /CAGR в 2005-2008 гг. / до 6% в 2010 г., на ближайшие годы мы ожидаем рост в среднем 10-15%.
Высокий уровень фиксированных затрат – главное препятствие к восстановлению докризисной рентабельности в условиях замедления роста бизнеса. Соотношение Cost/Income в 2011 г. ожидается, как и в 2010 г. , худшим среди российских публичных банков. Пока меры по оптимизации расходов носят тактический характер. Планируется привлечение консультанта из Big 4 для определения резервов повышения эффективности.
Таким образом, мы пересмотрели прогнозы чистой прибыли банка в сторону понижения. Прогноз на 2011г. снижен с 2215 млн руб до 1402 млн руб /-37%/, прогноз на 2012г. - с 4053 млн руб до 2962 млн руб /-27%/, прогноз на 2013 г. - с 4971 до 3832 млн руб /-23%/. Эти прогнозы означают, что при текущей бизнес-модели без существенного улучшения общеэкономической ситуации банк не вернется к докризисным показателям рентабельности в течение прогнозного периода.
Наши оценки основаны на консервативных допущениях. Возможность раскрытия потенциала роста акций может быть связана с ускорением роста экономики, более активным ростом кредитования в сегменте SME, разворотом вверх рыночных процентных ставок в случае более высокой инфляции, успехами банка в оптимизации затрат. Риски ухудшения прогноза связаны с продолжением снижения рыночных процентных ставок. По оценочному мультипликатору P/E11 /20/ банк не выглядит дешевым, в то время как по P/BV11 /1.5/ торгуется в целом на уровне рынка".